中金策略：港股获利了结并不意外，建议更多关注结构性机会

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　　原标题；中zhōng金jīn | 港gǎng股gǔ：并bìng不bù意yì外wài的de获利lì了le结

　　转zhuǎn自zì：Kevin策cè略研yán究jiū

　　Abstract

　　摘要yào

　　在zài持chí续xù一yī个月yuè的de大dà涨zhǎng后，港gǎng股gǔ市shì场chǎng上shàng周zhōu出chū现xiàn明míng显xiǎn回huí调diào。此cǐ前qián我wǒ们men多duō次cì提示shì，市shì场chǎng已经jīng超chāo买mǎi，情qíng绪有yǒu所suǒ透支zhī，接jiē近jìn我wǒ们men第dì一yī阶jiē段的de目mù标点diǎn位wèi，对duì应yīng恒héng指zhǐ19，000-20，000点diǎn附fù近jìn，目mù前qián看kàn也yě基jī本běn的de得到印yìn证。

　　并bìng不bù意yì外wài的de获利lì回huí吐tǔ：风fēng险偏好hǎo驱qū动dòng的de反弹dàn已经jīng较jiào为wèi充分fēn，分fēn歧qí和hé获利lì了le结也yě不bù意yì外wài。到目mù前qián为wèi止，资zī金jīn面miàn以yǐ及所suǒ对duì应yīng的de风fēng险偏好hǎo修复是shì本běn轮lún上shàng涨zhǎng的de最zuì主zhǔ要yào动dòng力lì。因此cǐ当dāng超chāo买mǎi程度RSI和hé卖空kōng成chéng交占zhàn比bǐ呈现xiàn出chū明míng显xiǎn超chāo买mǎi迹象，风fēng险溢yì价jià回huí到去年nián中zhōng期qī底dǐ部bù时，市shì场chǎng出chū现xiàn分fēn歧qí、部bù分fēn投tóu资zī者想获利lì了le结也yě就不bù奇怪guài了le。另lìng外wài，美měi联lián储chǔ近jìn期qī的de“鹰派”立lì场chǎng以yǐ及美měi国guó龙头tóu科kē技股gǔ再zài度走强qiáng，也yě给了le市shì场chǎng获利lì回huí吐tǔ提供了le一yī些“借jiè口”。

　　接jiē下xià来lái会huì如rú何？或huò在zài当dāng前qián水shuǐ平震zhèn荡dàng盘pán整zhěng，等děng待dài更gèng多duō催cuī化剂jì。进jìn一yī步的de空kōng间jiān来lái自zì：1）无风fēng险利lì率lǜ进jìn一yī步回huí落luò，如rú10年nián期qī美měi债zhài利lì率lǜ降至zhì4%，有yǒu望wàng会huì推动dòng市shì场chǎng攀pān升shēng至zhì21，000点diǎn附fù近jìn；2）更gèng重zhòng要yào是shì盈yíng利lì的de修复，如rú果2024年nián盈yíng利lì能néng够实现xiàn10%的de增zēng长zhǎng，恒héng指zhǐ有yǒu望wàng攀pān升shēng至zhì22，000点diǎn或huò更gèng高gāo水shuǐ平。但dàn短duǎn期qī看kàn，这两种情qíng形出chū现xiàn的de概率lǜ都较jiào小xiǎo。

　　基jī本běn面miàn有yǒu改善迹象，但dàn地dì产chǎn政zhèng策cè效果仍待dài观guān察chá。我wǒ们men认rèn为wèi，下xià调diào房fáng贷dài利lì率lǜ和hé调diào降首付比bǐ例均jūn有yǒu望wàng短duǎn期qī内nèi提振地dì产chǎn销售，尤其qí是shì刚gāng性xìng需xū求qiú，但dàn是shì在zài房fáng价jià和hé收shōu入rù预yù期qī较jiào弱的de宏观guān大dà环境下xià，单纯降低dī房fáng贷dài利lì率lǜ和hé首付比bǐ例都难以yǐ从根本běn上shàng解jiě决jué目mù前qián的de问wèn题。对duì比bǐ之zhī下xià，政zhèng府fǔ收shōu储chǔ可kě能néng才是shì关guān键，而ér政zhèng府fǔ收shōu储chǔ需xū要yào适当dāng的de收shōu购折扣和hé来lái自zì中zhōng央政zhèng府fǔ的de强qiáng有yǒu力lì财cái政zhèng支zhī持chí。

　　在zài市shì场chǎng盘pán整zhěng环境下xià，建议yì更gèng多duō关guān注zhù结构gòu性xìng机jī会huì。一yī方fāng面miàn，高gāo分fēn红hóng板bǎn块kuài可kě能néng重zhòng新xīn受shòu益yì于yú市shì场chǎng短duǎn期qī震zhèn荡dàng、潜qián在zài税收shōu政zhèng策cè调diào整zhěng预yù期qī、以yǐ及市shì场chǎng对duì增zēng长zhǎng和hé外wài部bù扰动dòng方fāng面miàn的de担忧yōu。另lìng一yī方fāng面miàn，我wǒ们men认rèn为wèi科kē技硬yìng件jiàn和hé消费fèi电子（如rúAIPC），受shòu益yì出chū海hǎi的de龙头tóu以yǐ及与yǔ出chū行、旅lǚ游yóu和hé休xiū闲xián娱yú乐产chǎn品pǐn有yǒu关guān的de消费fèi服fú务板bǎn块kuài有yǒu望wàng成chéng为wèi投tóu资zī结构gòu机jī会huì主zhǔ要yào选择zé。

　　Text

　　正文

　　并bìng不bù意yì外wài的de获利lì了le结

　　在zài持chí续xù一yī个月yuè的de大dà涨zhǎng后，港gǎng股gǔ市shì场chǎng上shàng周zhōu出chū现xiàn明míng显xiǎn回huí调diào。主zhǔ要yào指zhǐ数shù中zhōng，恒héng生shēng科kē技指zhǐ数shù跌diē幅fú最zuì大dà，上shàng周zhōu下xià跌diē7.6%，恒héng生shēng国guó企指zhǐ数shù、恒héng生shēng指zhǐ数shù和héMSCI中zhōng国guó指zhǐ数shù分fēn别下xià跌diē4.8%、4.8%和hé4.7%。板bǎn块kuài方fāng面miàn，地dì产chǎn、医yī疗liáo保健和hé保险板bǎn块kuài跌diē幅fú最zuì大dà，分fēn别下xià跌diē8.9%、7.5%和hé6.4%，而ér能néng源yuán（+0.7%）和hé公gōng用yòng事shì业yè（+0.7%）等děng传统高gāo分fēn红hóng板bǎn块kuài再zài度跑赢yíng，呈现xiàn出chū“跷跷板bǎn”表biǎo现xiàn。

　　从某种意yì义yì上shàng看kàn，考虑到短duǎn时间jiān内nèi积聚了le如rú此cǐ大dà幅fú的de收shōu益yì与yǔ上shàng涨zhǎng动dòng能néng，市shì场chǎng出chū现xiàn一yī定dìng回huí调diào并bìng不bù感到意yì外wài，甚至zhì是shì完全在zài市shì场chǎng预yù期qī之zhī内nèi的de。此cǐ前qián我wǒ们men多duō次cì提示shì，市shì场chǎng已经jīng超chāo买mǎi，情qíng绪有yǒu所suǒ透支zhī，接jiē近jìn我wǒ们men第dì一yī阶jiē段的de目mù标点diǎn位wèi，对duì应yīng恒héng指zhǐ19，000-20，000点diǎn附fù近jìn，目mù前qián看kàn也yě基jī本běn的de得到印yìn证（参见5月yuè5日《港gǎng股gǔ还有yǒu多duō少空kōng间jiān？》，5月yuè12日《市shì场chǎng接jiē近jìn我wǒ们men第dì一yī阶jiē段目mù标》及5月yuè19日《本běn轮lún反弹dàn的de动dòng力lì与yǔ空kōng间jiān》）

　　图tú表biǎo：恒héng生shēng指zhǐ数shù从此cǐ前qián高gāo点diǎn19，600点diǎn回huí落luò至zhì18，600点diǎn

　　资zī料liào来lái源yuán：Wind，中zhōng金jīn公gōng司sī研yán究jiū部bù

　　图tú表biǎo：能néng源yuán和hé公gōng用yòng事shì业yè板bǎn块kuài跑赢yíng，而ér地dì产chǎn板bǎn块kuài表biǎo现xiàn落luò后

　　资zī料liào来lái源yuán：FactSet，中zhōng金jīn公gōng司sī研yán究jiū部bù

　　并bìng不bù意yì外wài的de获利lì回huí吐tǔ：风fēng险偏好hǎo驱qū动dòng的de反弹dàn已经jīng较jiào为wèi充分fēn，分fēn歧qí和hé获利lì了le结也yě不bù意yì外wài。到目mù前qián为wèi止，资zī金jīn面miàn（短duǎn期qī交易型xíng资zī金jīn以yǐ及部bù分fēn因再zài平衡需xū求qiú重zhòng新xīn回huí来lái的de区qū域配置zhì型xíng资zī金jīn），以yǐ及所suǒ对duì应yīng的de风fēng险偏好hǎo修复（反应yīng为wèi股gǔ权风fēng险溢yì价jià回huí落luò驱qū动dòng估值zhí抬升shēng）是shì本běn轮lún上shàng涨zhǎng的de最zuì主zhǔ要yào动dòng力lì。因此cǐ，当dāng超chāo买mǎi程度RSI（一yī度超chāo过89）和hé卖空kōng成chéng交占zhàn比bǐ（降至zhì短duǎn期qī低dī点diǎn12.4%）呈现xiàn出chū明míng显xiǎn超chāo买mǎi迹象，而ér风fēng险溢yì价jià（6.7%）几乎回huí到2023年nián中zhōng期qī底dǐ部bù、甚至zhì2023年nián初市shì场chǎng高gāo点diǎn水shuǐ平时，市shì场chǎng出chū现xiàn分fēn歧qí、部bù分fēn投tóu资zī者想获利lì了le结，导致整zhěng体tǐ市shì场chǎng在zài当dāng前qián位wèi置zhì震zhèn荡dàng等děng待dài更gèng多duō催cuī化剂jì也yě就不bù奇怪guài了le。另lìng外wài，美měi联lián储chǔ近jìn期qī的de“鹰派”立lì场chǎng[1]以yǐ及美měi国guó龙头tóu科kē技股gǔ再zài度走强qiáng，也yě给了le市shì场chǎng获利lì回huí吐tǔ提供了le一yī些“借jiè口”。

　　图tú表biǎo：恒héng生shēng指zhǐ数shù风fēng险溢yì价jià目mù前qián已经jīng回huí落luò至zhì2023年nián中zhōng期qī约7.2%的de水shuǐ平

　　资zī料liào来lái源yuán：Bloomberg，中zhōng金jīn公gōng司sī研yán究jiū部bù

　　图tú表biǎo：港gǎng股gǔ卖空kōng成chéng交率lǜ一yī个月yuè内nèi大dà幅fú下xià降7%，至zhì12.8%

　　资zī料liào来lái源yuán：Bloomberg，中zhōng金jīn公gōng司sī研yán究jiū部bù

　　接jiē下xià来lái会huì如rú何？或huò在zài当dāng前qián水shuǐ平震zhèn荡dàng盘pán整zhěng，等děng待dài更gèng多duō催cuī化剂jì。我wǒ们men此cǐ前qián多duō篇报告gào中zhōng指zhǐ出chū，市shì场chǎng的de上shàng涨zhǎng主zhǔ要yào依yī靠kào三个动dòng力lì，除了le风fēng险溢yì价jià外wài，进jìn一yī步的de空kōng间jiān来lái自zì：1）无风fēng险利lì率lǜ进jìn一yī步回huí落luò，如rú10年nián期qī美měi债zhài利lì率lǜ降至zhì4%，有yǒu望wàng会huì推动dòng市shì场chǎng攀pān升shēng至zhì21，000点diǎn附fù近jìn；2）更gèng重zhòng要yào是shì盈yíng利lì的de修复，如rú果2024年nián盈yíng利lì能néng够实现xiàn10%的de增zēng长zhǎng，恒héng指zhǐ有yǒu望wàng攀pān升shēng至zhì22，000点diǎn或huò更gèng高gāo水shuǐ平（《中zhōng金jīn | 港gǎng股gǔ：本běn轮lún反弹dàn的de动dòng力lì与yǔ空kōng间jiān》）。但dàn短duǎn期qī看kàn，这两种情qíng形出chū现xiàn的de概率lǜ都较jiào小xiǎo。一yī方fāng面miàn，近jìn期qī再zài度宽松的de金jīn融条tiáo件jiàn将会huì给美měi国guó需xū求qiú和hé价jià格提供支zhī撑，反而ér会huì抑yì制zhì美měi联lián储chǔ短duǎn期qī降息xī和hé美měi债zhài利lì率lǜ进jìn一yī步下xià行的de空kōng间jiān，这一yī点diǎn从近jìn期qī美měi联lián储chǔ的de鹰派姿zī态，数shù据jù转zhuǎn好hǎo，以yǐ及资zī产chǎn表biǎo现xiàn都可kě以yǐ得到体tǐ现xiàn。另lìng一yī方fāng面miàn，尽管guǎn近jìn期qī国guó内nèi地dì产chǎn政zhèng策cè“组合hé拳quán”发力lì是shì对duì症方fāng向xiàng，与yǔ去年nián特别国guó债zhài以yǐ及年nián初超chāo长zhǎng债zhài类似shì，但dàn后两者的de例子也yě说明míng，整zhěng体tǐ规模mó和hé推进jìn速度也yě同tóng样关guān键，否则zé也yě无法起到较jiào好hǎo效果。1-3月yuè广义yì财cái政zhèng脉冲再zài度下xià行成chéng为wèi二季度增zēng长zhǎng再zài度面miàn临压力lì的de主zhǔ要yào原因一yī直zhí。目mù前qián来lái看kàn，我wǒ们men预yù计jì2024年nián海hǎi外wài中zhōng资zī股gǔ市shì场chǎng盈yíng利lì增zēng长zhǎng5%，仍然低dī于yú10%的de市shì场chǎng一yī致预yù期qī。

　　话huà虽如rú此cǐ，我wǒ们men也yě并bìng不bù认rèn为wèi市shì场chǎng会huì回huí吐tǔ全部bù涨zhǎng幅fú，毕竟jìng政zhèng策cè姿zī态的de边际jì变化、互hù联lián网龙头tóu的de稳wěn健现xiàn金jīn流liú收shōu益yì、以yǐ及海hǎi外wài资zī金jīn回huí流liú都是shì现xiàn实的de改变。上shàng周zhōu被动dòng型xíng资zī金jīn流liú入rù规模mó增zēng加，而ér从EPFR的de数shù据jù来lái看kàn主zhǔ动dòng型xíng基jī金jīn流liú出chū规模mó也yě出chū现xiàn收shōu窄（尽管guǎn存cún在zài一yī定dìng滞zhì后效应yīng，图tú表biǎo11），我wǒ们men预yù计jì港gǎng股gǔ市shì场chǎng可kě能néng会huì在zài目mù前qián水shuǐ平18，000点diǎn附fù近jìn盘pán整zhěng震zhèn荡dàng。

　　图tú表biǎo：我wǒ们men对duì恒héng生shēng指zhǐ数shù的de第dì一yī阶jiē段目mù标为wèi19，000-20，000点diǎn，目mù前qián阶jiē段市shì场chǎng基jī本běn受shòu风fēng险偏好hǎo驱qū动dòng

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　　图tú表biǎo：我wǒ们men认rèn为wèi如rú果2024年nián盈yíng利lì增zēng长zhǎng10%，市shì场chǎng有yǒu望wàng攀pān升shēng至zhì22，000点diǎn

　　资zī料liào来lái源yuán：EPFR，中zhōng金jīn公gōng司sī研yán究jiū部bù

　　基jī本běn面miàn有yǒu改善迹象，但dàn地dì产chǎn政zhèng策cè效果仍待dài观guān察chá。本běn周zhōu钢铁tiě和héPTA开工gōng率lǜ等děng生shēng产chǎn端高gāo频指zhǐ标同tóng比bǐ降幅fú相xiāng较jiào上shàng周zhōu出chū现xiàn收shōu窄，5月yuè19日当dāng周zhōu乘用yòng车等děng大dà件jiàn商品pǐn销量同tóng比bǐ增zēng速转zhuǎn正，票房fáng收shōu入rù等děng服fú务性xìng消费fèi则zé相xiāng较jiào去年nián同tóng期qī进jìn一yī步下xià滑。不bù过，投tóu资zī者更gèng关guān注zhù市shì场chǎng对duì近jìn期qī“组合hé拳quán”政zhèng策cè的de效果。据jù报道称chēng，中zhōng原地dì产chǎn数shù据jù显xiǎn示shì“517”楼市shì新xīn政zhèng实施后首个周zhōu末北京jīng二手房fáng总成chéng交量超chāo过2000套，接jiē近jìn于yú2024年nián小xiǎo阳yáng春的de热度[1]，后续xù能néng否持chí续xù值zhí得关guān注zhù。我wǒ们men认rèn为wèi，下xià调diào房fáng贷dài利lì率lǜ和hé调diào降首付比bǐ例均jūn有yǒu望wàng短duǎn期qī内nèi提振地dì产chǎn销售，尤其qí是shì刚gāng性xìng需xū求qiú，但dàn是shì在zài房fáng价jià和hé收shōu入rù预yù期qī较jiào弱的de宏观guān大dà环境下xià，单纯降低dī房fáng贷dài利lì率lǜ和hé首付比bǐ例都难以yǐ从根本běn上shàng解jiě决jué目mù前qián的de问wèn题。对duì比bǐ之zhī下xià，政zhèng府fǔ收shōu储chǔ可kě能néng才是shì关guān键，而ér政zhèng府fǔ收shōu储chǔ需xū要yào适当dāng的de收shōu购折扣和hé来lái自zì中zhōng央政zhèng府fǔ的de强qiáng有yǒu力lì财cái政zhèng支zhī持chí。

　　在zài市shì场chǎng盘pán整zhěng环境下xià，建议yì更gèng多duō关guān注zhù结构gòu性xìng机jī会huì。一yī方fāng面miàn，高gāo分fēn红hóng板bǎn块kuài可kě能néng重zhòng新xīn受shòu益yì于yú市shì场chǎng短duǎn期qī震zhèn荡dàng、潜qián在zài税收shōu政zhèng策cè调diào整zhěng预yù期qī、以yǐ及市shì场chǎng对duì增zēng长zhǎng和hé外wài部bù扰动dòng方fāng面miàn的de担忧yōu。除了le电信、能néng源yuán和hé公gōng用yòng事shì业yè等děng传统高gāo分fēn红hóng板bǎn块kuài以yǐ外wài，部bù分fēn互hù联lián网、耐nài用yòng消费fèi品pǐn和hé日常消费fèi品pǐn等děng标的de现xiàn金jīn流liú稳wěn定dìng，股gǔ东收shōu益yì较jiào高gāo，因此cǐ我wǒ们men认rèn为wèi也yě有yǒu望wàng成chéng为wèi“高gāo分fēn红hóng概念”的de替代板bǎn块kuài。另lìng一yī方fāng面miàn，我wǒ们men认rèn为wèi科kē技硬yìng件jiàn和hé消费fèi电子（如rúAIPC），受shòu益yì出chū海hǎi的de龙头tóu以yǐ及与yǔ出chū行、旅lǚ游yóu和hé休xiū闲xián娱yú乐产chǎn品pǐn有yǒu关guān的de消费fèi服fú务板bǎn块kuài有yǒu望wàng成chéng为wèi投tóu资zī结构gòu机jī会huì主zhǔ要yào选择zé。

　　图tú表biǎo：社零líng增zēng速承压，4月yuè同tóng比bǐ增zēng长zhǎng2.3%较jiào3月yuè的de3.1%放fàng缓

　　资zī料liào来lái源yuán：Wind，中zhōng金jīn公gōng司sī研yán究jiū部bù

　　图tú表biǎo：4月yuè固定dìng资zī产chǎn投tóu资zī环比bǐ下xià滑0.03%，房fáng地dì产chǎn、基jī建和hé制zhì造业yè增zēng速均jūn有yǒu下xià行

　　资zī料liào来lái源yuán：Wind，中zhōng金jīn公gōng司sī研yán究jiū部bù

　　图tú表biǎo：中zhōng国guó商品pǐn房fáng待dài售面miàn积7.5亿yì方fāng，超chāo过2015-2016周zhōu期qī高gāo点diǎn

　　资zī料liào来lái源yuán：Wind，中zhōng金jīn公gōng司sī研yán究jiū部bù

　　图tú表biǎo：恒héng生shēng指zhǐ数shù2024年nián每股gǔ盈yíng利lì同tóng比bǐ增zēng速一yī致预yù测持chí续xù上shàng调diào，目mù前qián已上shàng调diào至zhì10.1%

　　资zī料liào来lái源yuán：Wind，中zhōng金jīn公gōng司sī研yán究jiū部bù

　　此cǐ外wài，上shàng周zhōu需xū要yào关guān注zhù的de变化主zhǔ要yào包括kuò：

　　1）5月yuè22日，美měi联lián储chǔ公gōng布5月yuèFOMC会huì议yì纪要yào，仍放fàng缓加息xī步伐，将联lián邦基jī金jīn利lì率lǜ目mù标区qū间jiān继续xù维wéi持chí在zài5.25%-5.50%之zhī间jiān。许xǔ多duō委员表biǎo示shì不bù确定dìng当dāng前qián金jīn融条tiáo件jiàn的de限制zhì程度，并bìng一yī致希望wàng将利lì率lǜ维wéi持chí在zài较jiào高gāo水shuǐ平，时间jiān将比bǐ最zuì初预yù期qī的de更gèng长zhǎng。长zhǎng期qī中zhōng性xìng利lì率lǜ比bǐ之zhī前qián想象要yào高gāo，需xū要yào比bǐ之zhī前qián预yù期qī更gèng长zhǎng的de时间jiān，才能néng对duì通胀持chí续xù回huí落luò有yǒu更gèng大dà的de信心xīn。此cǐ外wài，放fàng慢缩suō表biǎo步伐的de决jué定dìng不bù会huì对duì货huò币政zhèng策cè立lì场chǎng产chǎn生shēng影响[1]

　　2） 流liú动dòng性xìng：上shàng周zhōu南向xiàng资zī金jīn继续xù流liú入rù，海hǎi外wài主zhǔ动dòng型xíng资zī金jīn流liú出chū收shōu窄。具体tǐ看kàn，来lái自zìEPFR的de数shù据jù显xiǎn示shì，上shàng周zhōu海hǎi外wài主zhǔ动dòng型xíng基jī金jīn流liú出chū海hǎi外wài中zhōng资zī股gǔ市shì场chǎng，流liú出chū规模mó7，200万美měi元yuán，低dī于yú此cǐ前qián一yī周zhōu1.42亿yì美měi元yuán的de流liú出chū规模mó。海hǎi外wài主zhǔ动dòng型xíng资zī金jīn已经jīng连lián续xù47周zhōu流liú出chū海hǎi外wài中zhōng资zī股gǔ市shì场chǎng。但dàn是shì海hǎi外wài被动dòng型xíng资zī金jīn转zhuǎn为wèi流liú入rù，上shàng周zhōu流liú入rù规模mó共计jì6.15亿yì美měi元yuán。南向xiàng资zī金jīn上shàng周zhōu流liú入rù势头tóu保持chí强qiáng劲。具体tǐ来lái看kàn，中zhōng国guó内nèi地dì投tóu资zī者上shàng周zhōu通过港gǎng股gǔ通南向xiàng买mǎi入rù了le106亿yì港gǎng元yuán的de港gǎng股gǔ，vs．此cǐ前qián一yī周zhōu买mǎi入rù规模mó186亿yì港gǎng元yuán。

　　图tú表biǎo： 6.15亿yì美měi元yuán的de海hǎi外wài被动dòng型xíng资zī金jīn上shàng周zhōu流liú入rù海hǎi外wài中zhōng资zī股gǔ市shì场chǎng

　　资zī料liào来lái源yuán：Wind，中zhōng金jīn公gōng司sī研yán究jiū部bù

　　图tú表biǎo：海hǎi外wài主zhǔ动dòng型xíng资zī金jīn流liú出chū海hǎi外wài中zhōng资zī股gǔ市shì场chǎng有yǒu所suǒ收shōu窄

　　资zī料liào来lái源yuán：Wind，中zhōng金jīn公gōng司sī研yán究jiū部bù