日股失去第一个十年之鉴

　　来lái源：华尔街见jiàn闻

　　野yě村东dōng方fāng国guó际证zhèng券quàn认为wèi，日rì本běn泡pào沫mò破pò灭miè后hòu，银yín行xíng不bù良liáng资zī产chǎn风fēng险xiǎn无wú法出chū清是shì股gǔ价jià长zhǎng期qī下xià行xíng的de重zhòng要yào原yuán因yīn。而ér中zhōng国guó家庭tíng及jí地方fāng政zhèng府fǔ分fēn担了le金jīn融róng体tǐ系风fēng险xiǎn，守shǒu住zhù系统tǒng性xìng风fēng险xiǎn底dǐ线前qián提下xià，预yù计调整zhěng周zhōu期qī较jiào日rì本běn更gèng短duǎn。但dàn保bǎo交jiāo楼和地方fāng政zhèng府fǔ债zhài务wù问wèn题tí妥善shàn解决jué前qián，A股gǔ风fēng险xiǎn偏好hǎo预yù计持chí续xù扰动dòng。

　　宏hóng观环境jìng、市shì场chǎng结jié构gòu和出chū海hǎi经jīng验

　　地产chǎn下xià行xíng期qī风fēng险xiǎn中zhōng心不bù同tóng，调整zhěng周zhōu期qī不bù会huì复fù制zhì日rì本běn。日rì本běn泡pào沫mò破pò灭miè后hòu，银yín行xíng不bù良liáng资zī产chǎn风fēng险xiǎn无wú法出chū清是shì股gǔ价jià长zhǎng期qī下xià行xíng的de重zhòng要yào原yuán因yīn。而ér中zhōng国guó家庭tíng及jí地方fāng政zhèng府fǔ分fēn担了le金jīn融róng体tǐ系风fēng险xiǎn，守shǒu住zhù系统tǒng性xìng风fēng险xiǎn底dǐ线前qián提下xià，预yù计调整zhěng周zhōu期qī较jiào日rì本běn更gèng短duǎn。但dàn保bǎo交jiāo楼和地方fāng政zhèng府fǔ债zhài务wù问wèn题tí妥善shàn解决jué前qián，A股gǔ风fēng险xiǎn偏好hǎo预yù计持chí续xù扰动dòng。

　　内nèi需xū遇瓶颈jǐng后hòu，积jī极jí拥抱出chū海hǎi行xíng业yè率先回huí到dào增zēng长zhǎng轨guǐ道dào。出chū海hǎi成chéng为wèi了le日rì企qǐ当dāng时shí可kě供选择的de重zhòng要yào战zhàn略lüè，开kāi拓tà市shì场chǎng成chéng为wèi最zuì主zhǔ要yào的de出chū海hǎi动dòng机jī。亚yà洲zhōu特tè别bié是shì中zhōng国guó成chéng为wèi日rì本běn九jiǔ十shí年nián代dài出chū海hǎi的de重zhòng要yào目的de地。行xíng业yè特tè征zhēng来lái看kàn，运yùn输shū设shè备bèi及jí电diàn器qì设shè备bèi等děng具有yǒu竞争优yōu势shì的de出chū海hǎi行xíng业yè在zài九jiǔ十shí年nián代dài股gǔ价jià表biǎo现xiàn穿越yuè了le国guó内nèi经jīng济jì下xià行xíng周zhōu期qī。

　　日rì股gǔ九jiǔ十shí年nián代dài大dà盘pán风fēng格gé长zhǎng期qī跑赢，直至zhì2000年nián美měi日rì利差chà反fǎn转。原yuán因yīn可kě能néng包bāo括kuò：下xià行xíng期qī龙lóng头tóu地位wèi进jìn一yī步bù巩gǒng固gù；机jī构gòu化huà程chéng度dù加jiā深shēn；龙lóng头tóu出chū海hǎi更gèng具有yǒu优yōu势shì；海hǎi外wài投tóu资zī者zhě偏好hǎo龙lóng头tóu。我们men认为wèi新国guó九jiǔ条及jí退tuì市shì新规guī在zài未wèi来lái较jiào长zhǎng时shí间jiān会huì推tuī动dòng类lèi似shì大dà盘pán占zhàn优yōu的de风fēng格gé，而ér风fēng格gé的de转换可kě能néng如rú日rì本běn般需xū要yào等děng到dào利差chà转为wèi收shōu窄。

　　海hǎi外wài投tóu资zī者zhě是shì日rì股gǔ九jiǔ十shí年nián代dài最zuì主zhǔ要yào的de增zēng量liàng资zī金jīn。海hǎi外wài持chí股gǔ比bǐ例lì从cóng1989年nián的de3.9%上shàng升shēng至zhì2003年nián的de19.7%。即使shǐ经jīng济jì长zhǎng期qī下xià行xíng，当dāng估值zhí下xià降jiàng到dào合理水平后hòu，日rì股gǔ仍能néng吸xī引yǐn海hǎi外wài投tóu资zī者zhě。且qiě海hǎi外wài投tóu资zī者zhě持chí有yǒu日rì股gǔ的de行xíng业yè偏好hǎo根据jù产chǎn业yè动dòng态tài发fā生shēng调整zhěng，个gè股gǔ层面则zé偏好hǎo海hǎi外wài销xiāo售比bǐ例lì高gāo、盈利能néng力lì强、信xìn用yòng评级好hǎo的de大dà公gōng司。这zhè也一yī定程chéng度dù导dǎo致zhì了le九jiǔ十shí年nián代dài日rì本běn大dà盘pán股gǔ、外wài需xū股gǔ占zhàn优yōu的de特tè征zhēng。

　　1990/01-1992/08：泡pào沫mò破pò灭miè的de泥ní沙shā俱下xià

　　日rì本běn股gǔ市shì及jí房市shì由yóu于yú非理性xìng预yù期qī、宽松sōng的de监jiān管环境jìng及jí金jīn融róng政zhèng策cè等děng原yuán因yīn，在zài金jīn融róng机jī构gòu的de助zhù推tuī下xià，于yú1985-1990年nián间jiān产chǎn生shēng了le严重zhòng的de资zī产chǎn价jià格gé泡pào沫mò。随suí着政zhèng策cè收shōu紧、地缘风fēng险xiǎn、美měi国guó衰shuāi退tuì等děng原yuán因yīn，资zī产chǎn价jià格gé泡pào沫mò破pò灭miè，股gǔ价jià及jí房价jià均出chū现xiàn大dà幅fú下xià跌diē。这zhè一yī时shí期qī的de日rì股gǔ与yǔ2021年nián以yǐ来lái的deA股gǔ相xiāng比bǐ。

　　相xiāng似shì点diǎn：1）房地产chǎn下xià行xíng始shǐ于yú“总zǒng量liàng控制zhì政zhèng策cè”；2）从cóng时shí间jiān维度dù来lái看kàn，2021年nián初chū至zhì今年nián年nián初chū的de股gǔ价jià与yǔ房价jià下xià行xíng与yǔ这zhè一yī时shí期qī的de日rì本běn接近；3）股gǔ市shì底dǐ部bù区域yù，支zhī持chí政zhèng策cè频出chū甚至zhì直接入rù市shì救市shì。

　　不bù同tóng点diǎn：1）日rì股gǔ这zhè一yī时shí期qī的de下xià跌diē是shì典型xíng的de泡pào沫mò破pò灭miè后hòu走zǒu势shì，泥ní沙shā俱下xià，2021年nián以yǐ来lái的deA股gǔ下xià跌diē很hěn难nán说与yǔ其qí类lèi似shì，且qiě仍存cún结jié构gòu性xìng行xíng业yè机jī会huì；2）日rì本běn当dāng时shí外wài部bù环境jìng是shì美měi国guó处chù于yú降jiàng息xī周zhōu期qī，而ér当dāng前qián美měi国guó还未wèi进jìn入rù降jiàng息xī周zhōu期qī；3）日rì本běn当dāng年nián地价jià及jí股gǔ价jià的de下xià跌diē，导dǎo致zhì大dà量liàng企qǐ业yè去杠杆，进jìn入rù“资zī产chǎn负fù债zhài表biǎo”衰shuāi退tuì，当dāng前qián中zhōng国guó企qǐ业yè虽suī然rán面临lín经jīng济jì增zēng速下xià行xíng背景jǐng下xià经jīng营yíng困境jìng，但dàn难nán言yán出chū现xiàn资zī产chǎn负fù债zhài表biǎo问wèn题tí。

　　1992/08-1996/06：经jīng济jì回huí暖nuǎn和金jīn融róng隐忧yōu下xià的de震zhèn荡dàng

　　这zhè段duàn时shí期qī，日rì股gǔ在zài政zhèng策cè宽松sōng、国guó内nèi外wài经jīng济jì复fù苏等děng利好hǎo因yīn素以yǐ及jí金jīn融róng风fēng险xiǎn暴露、日rì元yuán升shēng值zhí等děng利空kōng因yīn素的de交jiāo互hù作zuò用yòng下xià震zhèn荡dàng回huí升shēng。从cóng经jīng济jì基本běn面来lái看kàn，属shǔ于yú泡pào沫mò破pò灭miè后hòu十shí年nián内nèi短duǎn暂的de小阳yáng春，股gǔ市shì也出chū现xiàn了le普pǔ遍的de反fǎn弹。这zhè段duàn时shí期qī与yǔ当dāng前qián的deA股gǔ环境jìng相xiāng比bǐ：

　　相xiāng似shì点diǎn：1）包bāo括kuò宽松sōng的de货huò币政zhèng策cè以yǐ及jí保bǎo护hù投tóu资zī者zhě等děng政zhèng策cè支zhī持chí；2）房地产chǎn下xià行xíng带dài来lái的de金jīn融róng系统tǒng隐忧yōu并bìng未wèi完wán全quán解决jué；3）联lián储连lián续xù加jiā息xī随suí后hòu降jiàng息xī，引yǐn导dǎo美měi国guó经jīng济jì软ruǎn着陆；4）新质生shēng产chǎn力lì初chū步bù推tuī动dòng相xiāng关guān主zhǔ题tí投tóu资zī（互hù联lián网wǎngVS AI）。

　　不bù同tóng点diǎn：1）日rì元yuán当dāng时shí面临lín升shēng值zhí压yā力lì，而ér人rén民mín币更gèng多duō是shì贬值zhí压yā力lì；2）日rì本běn当dāng时shí仍有yǒu第dì二波婴儿潮cháo带dài来lái的de地产chǎn二次cì需xū求qiú，中zhōng国guó已经jīng度dù过guò这zhè个gè阶段duàn；3）由yóu于yú中zhōng国guó家庭tíng部bù门在zài地产chǎn下xià行xíng中zhōng承担了le更gèng多duō风fēng险xiǎn，消xiāo费fèi面临lín的de下xià行xíng压yā力lì可kě能néng更gèng大dà。

　　行xíng情qíng特tè征zhēng：1）政zhèng策cè维稳下xià的de超跌diē反fǎn弹

　　这zhè一yī时shí期qī日rì经jīng225指zhǐ数shù涨幅fú约yuē60%。这zhè段duàn震zhèn荡dàng反fǎn弹行xíng情qíng中zhōng，涨幅fú排pái名míng靠kào前qián的de板bǎn块主zhǔ要yào可kě以yǐ分fēn为wèi三sān类lèi：1）泡pào沫mò破pò灭miè后hòu的de超跌diē反fǎn弹：主zhǔ要yào包bāo含hán证zhèng券quàn与yǔ商品pǐn、房地产chǎn板bǎn块；2）全quán球竞争优yōu势shì行xíng业yè：包bāo括kuò运yùn输shū设shè备bèi、精密仪yí器qì、电diàn器qì、机jī械等děng；3）受shòu益yì于yú日rì本běn国guó内nèi经jīng济jì回huí暖nuǎn行xíng业yè：包bāo括kuò零líng售贸mào易yì、批pī发fā贸mào易yì、陆地运yùn输shū等děng。涨幅fú排pái名míng靠kào后hòu的de行xíng业yè也主zhǔ要yào分fēn为wèi三sān类lèi：1）泡pào沫mò破pò灭miè后hòu跌diē幅fú相xiāng对duì较jiào小，如rú医yī药yào、其qí他tā产chǎn品pǐn；2）传统tǒng的de上shàng游产chǎn业yè，包bāo括kuò金jīn属shǔ产chǎn品pǐn、采cǎi矿、钢铁tiě等děng；3）金jīn融róng系统tǒng不bù稳定，潜qián在zài风fēng险xiǎn较jiào大dà的de行xíng业yè，如rú银yín行xíng、保bǎo险xiǎn等děng。

　　行xíng情qíng特tè征zhēng：3）大dà盘pán龙lóng头tóu开kāi始shǐ持chí续xù跑赢小盘pán

　　1993年nián后hòu，日rì股gǔ市shì场chǎng的de大dà小盘pán风fēng格gé分fēn化huà特tè征zhēng逐zhú渐明显xiǎn，东dōng证zhèng大dà盘pán70指zhǐ数shù在zài2000年nián泡pào沫mò经jīng济jì破pò灭miè之zhī前qián持chí续xù跑赢东dōng证zhèng小盘pán指zhǐ数shù。这zhè背后hòu的de原yuán因yīn可kě能néng主zhǔ要yào包bāo括kuò：1）长zhǎng期qī景jǐng气qì结jié束shù时shí，行xíng业yè的de“蛋糕”难nán以yǐ扩大dà甚至zhì萎缩，竞争力lì及jí抗kàng风fēng险xiǎn能néng力lì较jiào差chà的de小企qǐ业yè可kě能néng会huì逐zhú渐被淘汰tài，行xíng业yè龙lóng头tóu的de竞争力lì则zé可kě能néng进jìn一yī步bù巩gǒng固gù；2）投tóu资zī机jī构gòu化huà程chéng度dù加jiā深shēn的de过guò程chéng中zhōng，短duǎn期qī的de相xiāng对duì评价jià考核机jī制zhì推tuī动dòng机jī构gòu资zī金jīn向全quán球布局jú的de绩jī优yōu股gǔ集中zhōng；3）龙lóng头tóu企qǐ业yè在zài进jìn行xíng海hǎi外wài扩张时shí更gèng具有yǒu竞争优yōu势shì；4）来lái自海hǎi外wài投tóu资zī者zhě的de增zēng量liàng资zī金jīn更gèng偏好hǎo龙lóng头tóu绩jī优yōu企qǐ业yè。

　　泡pào沫mò破pò灭miè后hòu，日rì股gǔ大dà盘pán领lǐng先小盘pán的de风fēng格gé一yī直到dào2000年nián才cái结jié束shù，彼时shí九jiǔ十shí年nián代dài持chí续xù扩大dà的de美měi日rì10年nián国guó债zhài利差chà开kāi始shǐ转为wèi收shōu窄。2021年nián底dǐ起A股gǔ大dà盘pán跑赢小盘pán的de风fēng格gé也随suí着美měi中zhōng10年nián国guó债zhài利差chà的de扩大dà而ér显xiǎn著zhe，我们men认为wèi美měi中zhōng国guó债zhài利差chà是shì后hòu续xù跟踪大dà小盘pán风fēng格gé不bù错的de综合指zhǐ标biāo，利差chà转为wèi收shōu窄，可kě能néng意味wèi着美měi国guó经jīng济jì走zǒu弱及jí中zhōng国guó经jīng济jì走zǒu出chū底dǐ部bù区域yù，从cóng而ér推tuī动dòng市shì场chǎng风fēng格gé的de转变biàn。

　　1996/06-1998/10：金jīn融róng危机jī爆发fā导dǎo致zhì再次cì下xià跌diē

　　泡pào沫mò破pò灭miè后hòu导dǎo致zhì的de不bù良liáng资zī产chǎn问wèn题tí，最zuì终zhōng以yǐ大dà型xíng金jīn融róng机jī构gòu倒闭的de风fēng险xiǎn形式爆发fā，并bìng进jìn一yī步bù导dǎo致zhì金jīn融róng系统tǒng停摆bǎi、企qǐ业yè裁员以yǐ及jí家庭tíng可kě支zhī配收shōu入rù的de下xià降jiàng。从cóng家庭tíng收shōu入rù预yù期qī下xià降jiàng、消xiāo费fèi降jiàng级趋qū势shì明显xiǎn的de角jiǎo度dù来lái看kàn，这zhè时shí期qī的de日rì本běn与yǔ当dāng前qián中zhōng国guó宏hóng观环境jìng有yǒu一yī定的de相xiāng似shì处chù，但dàn两者zhě背后hòu的de传导dǎo机jī制zhì存cún在zài明显xiǎn区别bié。

　　日rì本běn当dāng年nián对duì于yú不bù良liáng资zī产chǎn问wèn题tí解决jué的de拖延yán，部bù分fēn原yuán因yīn是shì公gōng共gòng资zī金jīn注zhù入rù等děng救助zhù措施shī施shī行xíng存cún在zài障zhàng碍，我们men认为wèi这zhè点diǎn在zài中zhōng国guó基本běn不bù会huì存cún在zài。且qiě经jīng过guò日rì本běn九jiǔ十shí年nián代dài以yǐ及jí美měi联lián储2008年nián危机jī处chù理的de经jīng验与yǔ教训，全quán球主zhǔ要yào央行xíng已经jīng储备bèi了le相xiāng对duì丰富的de经jīng验和政zhèng策cè工gōng具。

　　这zhè一yī时shí期qī日rì经jīng225指zhǐ数shù跌diē幅fú约yuē44%。1996年nián后hòu陆续xù金jīn融róng机jī构gòu破pò产chǎn时shí间jiān，引yǐn发fā了le日rì本běn的de金jīn融róng系统tǒng性xìng风fēng险xiǎn，这zhè期qī间jiān风fēng险xiǎn频发fā的de证zhèng券quàn和银yín行xíng板bǎn块再次cì领lǐng跌diē。精密仪yí器qì、运yùn输shū设shè备bèi、电diàn器qì等děng出chū海hǎi优yōu势shì企qǐ业yè相xiāng对duì抗kàng跌diē。亚yà洲zhōu金jīn融róng危机jī导dǎo致zhì的de全quán球需xū求qiú低dī迷，原yuán油yóu价jià格gé大dà幅fú下xià跌diē，因yīn而ér该时shí期qī钢铁tiě、采cǎi矿、石shí油yóu与yǔ煤等děng资zī源板bǎn块以yǐ及jí空kōng运yùn、航háng运yùn等děng交jiāo运yùn板bǎn块所代dài表biǎo的de周zhōu期qī股gǔ大dà幅fú跑输shū。

　　医yī药yào板bǎn块的de一yī枝独秀得dé益yì于yú其qí出chū海hǎi战zhàn略lüè，与yǔ重zhòng磅药yào发fā行xíng及jí政zhèng策cè利好hǎo有yǒu关guān。虽suī然rán80年nián代dài开kāi始shǐ，通tōng过guò控制zhì药yào价jià来lái控制zhì国guó民mín医yī疗liáo费fèi用yòng上shàng涨的de政zhèng策cè成chéng为wèi了le日rì本běn药yào企qǐ面临lín的de重zhòng要yào挑tiāo战zhàn，但dàn由yóu于yú老龄化huà导dǎo致zhì医yī疗liáo费fèi用yòng增zēng加jiā，日rì本běn国guó内nèi药yào品pǐn产chǎn值zhí仍呈chéng上shàng升shēng趋qū势shì。1980年nián代dài是shì日rì本běn药yào价jià下xià调的de显xiǎn著zhe时shí期qī，因yīn而ér日rì本běn药yào企qǐ开kāi始shǐ寻求qiú出chū海hǎi来lái减轻qīng国guó内nèi面临lín的de经jīng营yíng压yā力lì。同tóng时shí在zài，在zài经jīng历lì了le七八十shí年nián代dài的de大dà规guī模mó投tóu资zī后hòu，90年nián代dài日rì本běn药yào企qǐ进jìn入rù回huí收shōu期qī，陆续xù推tuī出chū一yī系列“重zhòng磅炸弹”药yào品pǐn，并bìng且qiě开kāi始shǐ全quán面开kāi展出chū海hǎi，1997年nián引yǐn进jìn的de日rì美měi欧ICH-GCP临lín床chuáng试验管理规guī范指zhǐ导dǎo原yuán则zé，为wèi日rì本běn制zhì药yào企qǐ业yè与yǔ美měi国guó、欧洲zhōu同tóng步bù进jìn行xíng新药yào的de临lín床chuáng开kāi发fā铺平了le道dào路lù，此cǐ后hòu日rì本běn药yào企qǐ出chū海hǎi进jìn一yī步bù加jiā速。

　　1998/10-2000/03：互hù联lián网wǎng泡pào沫mò下xià的de结jié构gòu行xíng情qíng

　　这zhè段duàn时shí期qī由yóu于yú日rì本běn政zhèng府fǔ公gōng共gòng资zī金jīn注zhù入rù政zhèng策cè逐zhú步bù落地，货huò币政zhèng策cè进jìn一yī步bù实shí施shī“零líng利率”宽松sōng政zhèng策cè，经jīng济jì出chū现xiàn回huí暖nuǎn迹象。全quán球互hù联lián网wǎng泡pào沫mò进jìn一yī步bù发fā酵，并bìng带dài动dòng日rì股gǔ相xiāng关guān题tí材cái大dà幅fú上shàng涨，日rì股gǔ出chū现xiàn结jié构gòu性xìng的de反fǎn弹行xíng情qíng。与yǔ当dāng前qiánA股gǔ环境jìng相xiāng比bǐ，

　　相xiāng似shì点diǎn：1）政zhèng策cè救援朝着正确的de方fāng向进jìn行xíng（保bǎo交jiāo房vs公gōng共gòng资zī金jīn注zhù入rù），同tóng时shí风fēng险xiǎn化huà解的de过guò程chéng也不bù是shì一yī蹴而ér就，日rì本běn的de救助zhù过guò程chéng一yī直延yán续xù至zhì2003年nián；2）美měi国guó题tí材cái带dài动dòng国guó内nèi相xiāng关guān主zhǔ题tí投tóu资zī（互hù联lián网wǎngvs AI）。

　　不bù同tóng点diǎn：1）中zhōng日rì货huò币政zhèng策cè宽松sōng程chéng度dù存cún在zài差chà异；2）当dāng时shí联lián储连lián续xù加jiā息xī，最zuì终zhōng导dǎo致zhì互hù联lián网wǎng泡pào沫mò破pò灭miè和短duǎn暂衰shuāi退tuì，而ér当dāng前qián联lián储已暂停加jiā息xī近1年nián，且qiě经jīng济jì实shí现xiàn“软ruǎn着陆”的de可kě能néng性xìng在zài增zēng加jiā；3）中zhōng美měiAI相xiāng关guān主zhǔ题tí投tóu资zī表biǎo现xiàn优yōu异，但dàn难nán言yán如rú同tóng当dāng年nián的de泡pào沫mò化huà。

　　这zhè一yī时shí期qī指zhǐ数shù涨幅fú达79%，但dàn东dōng证zhèng33个gè行xíng业yè中zhōng，仅批pī发fā贸mào易yì、证zhèng券quàn与yǔ商品pǐn、信xìn息xī与yǔ通tōng信xìn、服务wù、电diàn器qì、精密仪yí器qì、零líng售贸mào易yì等děng7个gè行xíng业yè跑赢东dōng证zhèng指zhǐ数shù，同tóng时shí有yǒu11个gè子行xíng业yè区间jiān涨幅fú为wèi负fù。

　　2000/03-2003/04：泡pào沫mò破pò灭miè及jí金jīn融róng动dòng荡dàng的de最zuì后hòu一yī跌diē

　　这zhè一yī时shí期qī因yīn为wèi全quán球互hù联lián网wǎng泡pào沫mò破pò灭miè，以yǐ及jí对duì于yú银yín行xíng不bù良liáng债zhài权处chù理延yán迟的de担忧yōu，日rì股gǔ重zhòng新转为wèi下xià跌diē。与yǔ当dāng前qián明显xiǎn不bù同tóng的de是shì，为wèi了le应对duì美měi国guó衰shuāi退tuì，联lián储开kāi始shǐ连lián续xù降jiàng息xī，而ér互hù联lián网wǎng泡pào沫mò破pò灭miè后hòu美měi股gǔ持chí续xù回huí调。相xiāng似shì点diǎn是shì电diàn力lì与yǔ天然rán气qì，航háng运yùn，石shí油yóu与yǔ煤等děng周zhōu期qī板bǎn块显xiǎn著zhe跑赢。

　　这zhè段duàn时shí期qī日rì经jīng225指zhǐ数shù跌diē幅fú约yuē64%。互hù联lián网wǎng泡pào沫mò破pò灭miè后hòu的de行xíng情qíng较jiào前qián一yī阶段duàn的de上shàng涨行xíng情qíng出chū现xiàn明显xiǎn反fǎn转，此cǐ前qián在zài互hù联lián网wǎng泡pào沫mò中zhōng涨幅fú排pái名míng靠kào前qián的de行xíng业yè如rú服务wù业yè、批pī发fā贸mào易yì、信xìn息xī与yǔ通tōng信xìn等děng在zài此cǐ阶段duàn跌diē幅fú靠kào前qián，大dà部bù分fēn行xíng业yè能néng够跑赢东dōng证zhèng指zhǐ数shù，不bù过guò仅电diàn力lì天然rán气qì、航háng运yùn、石shí油yóu与yǔ煤三sān个gè行xíng业yè录得dé正收shōu益yì。

　　日rì股gǔ九jiǔ十shí年nián代dài市shì场chǎng结jié构gòu变biàn化huà

　　投tóu资zī者zhě结jié构gòu变biàn化huà：海hǎi外wài投tóu资zī者zhě成chéng最zuì主zhǔ要yào增zēng量liàng资zī金jīn

　　日rì股gǔ市shì场chǎng投tóu资zī者zhě持chí股gǔ结jié构gòu在zài泡pào沫mò破pò灭miè后hòu发fā生shēng了le较jiào明显xiǎn的de变biàn化huà，金jīn融róng机jī构gòu的de持chí股gǔ比bǐ例lì从cóng1989年nián的de41.4%持chí续xù减少至zhì2003年nián的de23.8%，下xià降jiàng了le17.6个gè百bǎi分fēn点diǎn。具体tǐ来lái看kàn银yín行xíng持chí股gǔ比bǐ例lì从cóng1989年nián的de22.1%减少至zhì2003年nián的de15.8%，下xià降jiàng了le6.3%个gè百bǎi分fēn点diǎn，特tè别bié是shì1998年nián金jīn融róng危机jī后hòu降jiàng幅fú显xiǎn著zhe。寿shòu险xiǎn公gōng司持chí股gǔ比bǐ例lì从cóng1989年nián的de13.1%减少到dào2003年nián的de4.9%，财险xiǎn持chí股gǔ比bǐ例lì从cóng1989年nián的de4.1%下xià降jiàng至zhì2003年nián的de2.3%。事业yè法人rén持chí股gǔ比bǐ例lì总zǒng体tǐ上shàng保bǎo持chí平稳，1989年nián至zhì2000年nián从cóng24.8%小幅fú下xià降jiàng至zhì2000年nián的de22.3%，之zhī后hòu转为wèi增zēng加jiā，2003年nián达到dào25.1%，这zhè一yī定程chéng度dù上shàng受shòu到dào日rì本běn最zuì大dà的de移动dòng通tōng信xìn运yùn营yíng商NTT DOCOMO以yǐ及jí其qí他tā大dà型xíng子公gōng司上shàng市shì的de影响。

　　持chí股gǔ比bǐ例lì增zēng长zhǎng最zuì明显xiǎn的de是shì海hǎi外wài投tóu资zī者zhě，从cóng1989年nián的de3.9%上shàng升shēng至zhì2003年nián的de19.7%，增zēng加jiā了le15.8个gè百bǎi分fēn点diǎn。背后hòu主zhǔ要yào原yuán因yīn有yǒu两个gè方fāng面：一yī方fāng面是shì政zhèng策cè推tuī动dòng，1996年nián日rì本běn金jīn融róng大dà爆炸后hòu监jiān管放松sōng，许多duō海hǎi外wài投tóu资zī者zhě通tōng过guò买mǎi卖mài、业yè务wù合作zuò及jí收shōu并bìng购等děng方fāng式进jìn入rù日rì本běn市shì场chǎng，大dà量liàng购买mǎi日rì本běn企qǐ业yè的de股gǔ票；另lìng一yī方fāng面海hǎi外wài投tóu资zī者zhě对duì日rì本běn摆bǎi脱通tōng货huò紧缩、克服不bù良liáng债zhài权问wèn题tí、结jié构gòu性xìng改gǎi革以yǐ及jí经jīng济jì复fù苏仍有yǒu期qī待，日rì股gǔ大dà幅fú下xià跌diē后hòu的de“性xìng价jià比bǐ”推tuī动dòng海hǎi外wài投tóu资zī者zhě买mǎi入rù。

　　另lìng一yī方fāng面，投tóu资zī基金jīn的de持chí股gǔ比bǐ例lì从cóng1989年nián的de3.7%减少到dào1998年nián的de1.2%，此cǐ后hòu又yòu重zhòng新增zēng加jiā至zhì2003年nián的de3.2%。养老金jīn持chí股gǔ比bǐ例lì从cóng1989年nián的de0.9%增zēng长zhǎng至zhì2003年nián的de4.1%。证zhèng券quàn公gōng司的de持chí股gǔ比bǐ例lì从cóng1989年nián的de2.0%下xià降jiàng至zhì1998的de0.7%，此cǐ后hòu基本běn维持chí在zài1%左右徘徊。个gè人rén持chí股gǔ比bǐ例lì从cóng1989年nián的de22.6%缓慢màn增zēng加jiā到dào1999年nián的de26.4%，此cǐ后hòu小幅fú回huí落。

　　海hǎi外wài投tóu资zī者zhě偏好hǎo：IT相xiāng关guān、以yǐ制zhì造业yè为wèi中zhōng心的de出chū海hǎi产chǎn业yè

　　海hǎi外wài投tóu资zī者zhě持chí有yǒu日rì股gǔ的de产chǎn业yè结jié构gòu来lái看kàn，泡pào沫mò破pò灭miè后hòu越yuè来lái越yuè集中zhōng于yú日rì本běn优yōu势shì产chǎn业yè。1990年nián末mò，海hǎi外wài投tóu资zī者zhě持chí有yǒu日rì股gǔ行xíng业yè占zhàn比bǐ最zuì高gāo的de前qián5名míng行xíng业yè分fēn别bié是shì电diàn气qì设shè备bèi、运yùn输shū设shè备bèi、银yín行xíng、建jiàn筑以yǐ及jí石shí油yóu煤炭，占zhàn比bǐ分fēn别bié为wèi21.4%、7.5%、7.3%、6.5%和5%，持chí有yǒu规guī模mó前qián10行xíng业yè占zhàn比bǐ69.6%。2000年nián末mò，海hǎi外wài投tóu资zī者zhě持chí有yǒu日rì股gǔ行xíng业yè占zhàn比bǐ最zuì高gāo的de前qián5名míng行xíng业yè分fēn别bié是shì电diàn气qì设shè备bèi、运yùn输shū设shè备bèi、通tōng信xìn、医yī药yào、服务wù，占zhàn比bǐ分fēn别bié为wèi25.5%、10.3%、8.9%、7.3%以yǐ及jí6.7%，持chí有yǒu规guī模mó前qián10的de行xíng业yè占zhàn比bǐ为wèi76.9%，持chí股gǔ进jìn一yī步bù集中zhōng。相xiāng较jiào于yú1990年nián末mò，2000年nián末mò建jiàn筑、石shí油yóu煤炭、机jī械与yǔ批pī发fā等děng行xíng业yè已不bù在zài海hǎi外wài投tóu资zī者zhě持chí有yǒu日rì股gǔ规guī模mó前qián10的de行xíng业yè中zhōng。

　　行xíng业yè区间jiān涨跌diē：拥抱全quán球需xū求qiú穿越yuè周zhōu期qī

　　从cóng1990年nián初chū的de泡pào沫mò顶点diǎn到dào2003年nián的de低dī点diǎn，东dōng证zhèng指zhǐ数shù下xià跌diē了le73.1%，东dōng证zhèng33个gè子行xíng业yè无wú一yī上shàng涨，跌diē幅fú最zuì小的de医yī药yào板bǎn块下xià跌diē17.9%。如rú果剔除泡pào沫mò破pò灭miè前qián两年nián多duō的de大dà幅fú下xià跌diē，从cóng1992年nián8月阶段duàn性xìng底dǐ部bù（估值zhí水平大dà致zhì回huí到dào泡pào沫mò经jīng济jì前qián）计算，东dōng证zhèng指zhǐ数shù下xià跌diē29.6%。33个gè子行xíng业yè中zhōng仅7个gè行xíng业yè上shàng涨，其qí中zhōng精密仪yí器qì、医yī药yào、运yùn输shū设shè备bèi、信xìn息xī与yǔ通tōng信xìn及jí电diàn器qì分fēn别bié上shàng涨64.2%、61.6%、44.4%、25.2%和13.1%。跌diē幅fú最zuì大dà的de是shì银yín行xíng，跌diē幅fú达77.9%，其qí次cì是shì空kōng运yùn、采cǎi矿和建jiàn筑，跌diē幅fú均超60%。

　　交jiāo叉chā持chí股gǔ下xià降jiàng：增zēng加jiā下xià行xíng压yā力lì，有yǒu利于yú中zhōng长zhǎng期qī治理改gǎi革

　　日rì本běn股gǔ市shì的de交jiāo叉chā持chí股gǔ原yuán本běn是shì为wèi了le强化huà企qǐ业yè间jiān经jīng营yíng合作zuò而ér相xiāng互hù持chí有yǒu的de股gǔ份，1990年nián泡pào沫mò破pò灭miè后hòu，随suí着股gǔ价jià大dà幅fú下xià跌diē，交jiāo叉chā持chí股gǔ的de比bǐ例lì也出chū现xiàn了le显xiǎn著zhe下xià降jiàng。交jiāo叉chā持chí股gǔ的de下xià降jiàng一yī定程chéng度dù上shàng加jiā剧jù了le泡pào沫mò破pò灭miè后hòu日rì股gǔ的de下xià行xíng压yā力lì：因yīn为wèi股gǔ价jià下xià跌diē而ér出chū现xiàn投tóu资zī亏损进jìn而ér减少持chí股gǔ，减少持chí股gǔ可kě能néng又yòu会huì进jìn一yī步bù增zēng加jiā股gǔ票抛压yā。但dàn另lìng一yī方fāng面，交jiāo叉chā持chí股gǔ比bǐ例lì的de下xià降jiàng从cóng中zhōng长zhǎng期qī来lái看kàn，有yǒu利于yú日rì股gǔ企qǐ业yè治理结jié构gòu的de改gǎi善shàn。

　　日rì企qǐ九jiǔ十shí年nián代dài出chū海hǎi启示

　　日rì企qǐ出chū海hǎi的de历lì程chéng来lái看kàn，经jīng历lì了le5个gè阶段duàn的de发fā展，九jiǔ十shí年nián代dài无wú论lùn是shìOFDI流量liàng的de增zēng速还是shì全quán球占zhàn比bǐ来lái看kàn，在zài几个gè阶段duàn中zhōng并bìng不bù算最zuì亮眼的de时shí期qī。但dàn因yīn为wèi日rì本běn金jīn融róng系统tǒng风fēng险xiǎn、经jīng济jì增zēng速显xiǎn著zhe下xià行xíng，出chū海hǎi成chéng为wèi了le日rì企qǐ当dāng时shí可kě供选择的de重zhòng要yào战zhàn略lüè。出chū海hǎi动dòng机jī也由yóu原yuán本běn开kāi拓tà市shì场chǎng、节约yuē成chéng本běn、规guī避贸mào易yì限xiàn制zhì等děng多duō样化huà的de原yuán因yīn逐zhú步bù演变biàn成chéng开kāi拓tà市shì场chǎng成chéng为wèi最zuì主zhǔ要yào的de出chū海hǎi动dòng机jī。亚yà洲zhōu特tè别bié是shì中zhōng国guó成chéng为wèi了le日rì本běn九jiǔ十shí年nián代dài出chū海hǎi的de重zhòng要yào目的de地，其qí既满足了le统tǒng一yī大dà市shì场chǎng的de需xū求qiú，同tóng时shí还能néng实shí现xiàn降jiàng低dī劳动dòng力lì成chéng本běn的de目的de。行xíng业yè特tè征zhēng来lái看kàn，具有yǒu竞争优yōu势shì的de制zhì造业yè，如rú运yùn输shū设shè备bèi及jí电diàn器qì设shè备bèi等děng行xíng业yè在zài九jiǔ十shí年nián代dài表biǎo现xiàn出chū强劲的de出chū海hǎi势shì头tóu。同tóng时shí，经jīng历lì了le七八十shí年nián代dài的de出chū海hǎi经jīng验积jī累，日rì本běn制zhì造业yè出chū海hǎi在zài九jiǔ十shí年nián代dài已经jīng进jìn入rù收shōu获期qī，为wèi这zhè些出chū海hǎi行xíng业yè九jiǔ十shí年nián代dài内nèi需xū疲弱时shí期qī提供了le业yè绩jī支zhī撑chēng。

　　中zhōng国guó当dāng前qián国guó内nèi面临lín经jīng济jì增zēng长zhǎng的de压yā力lì以yǐ及jí外wài部bù的de贸mào易yì摩擦，一yī定程chéng度dù上shàng与yǔ日rì本běn当dāng年nián类lèi似shì。而ér寻求qiú出chū海hǎi存cún在zài与yǔ日rì本běn当dāng年nián不bù同tóng的de不bù利因yīn素：一yī是shì与yǔ当dāng时shí全quán球化huà顺风fēng不bù同tóng，特tè朗普pǔ执政zhèng、疫情qíng及jí俄乌冲突tū后hòu全quán球贸mào易yì保bǎo护hù思潮cháo涌起；二是shì很hěn难nán再去寻找一yī个gè与yǔ中zhōng国guó同tóng等děng体tǐ量liàng的de工gōng业yè化huà与yǔ城chéng镇化huà早zǎo期qī市shì场chǎng。短duǎn期qī来lái看kàn，市shì场chǎng关guān心的de出chū海hǎi逻辑可kě能néng更gèng多duō聚焦在zài美měi国guó经jīng济jì韧rèn性xìng带dài来lái的de外wài需xū相xiāng关guān板bǎn块机jī会huì，中zhōng长zhǎng期qī来lái看kàn，我们men认为wèi印yìn度dù、东dōng南亚yà及jí一yī带dài一yī路lù等děng工gōng业yè化huà早zǎo期qī国guó家能néng为wèi中zhōng国guó企qǐ业yè出chū海hǎi提供广阔空kōng间jiān。

　　本běn文wén作zuò者zhě：祁qí宗超、侯苏寒hán，本běn文wén摘自野yě村东dōng方fāng国guó际证zhèng券quàn2024年nián6月27日rì发fā布的de证zhèng券quàn研究报告《日rì股gǔ失去第dì一yī个gè十shí年nián之zhī鉴：宏hóng观环境jìng、市shì场chǎng结jié构gòu和出chū海hǎi经jīng验》

　　风fēng险xiǎn提示及jí免责条款

　　市shì场chǎng有yǒu风fēng险xiǎn，投tóu资zī需xū谨慎。本běn文wén不bù构gòu成chéng个gè人rén投tóu资zī建jiàn议，也未wèi考虑到dào个gè别bié用yòng户hù特tè殊的de投tóu资zī目标biāo、财务wù状zhuàng况或需xū要yào。用yòng户hù应考虑本běn文wén中zhōng的de任何意见jiàn、观点diǎn或结jié论lùn是shì否符fú合其qí特tè定状zhuàng况。据jù此cǐ投tóu资zī，责任自负fù。