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　　策cè略聚jù焦jiāo|三sān大dà信xìn号hào仍réng待dài验yàn证zhèng，三sān季度dù有yǒu望wàng迎yíng来lái拐guǎi点diǎn

　　来lái源：中zhōng信xìn证zhèng券研究

　　文wén|秦qín培景 裘翔xiáng 杨yáng帆 于yú翔xiáng 李世shì豪

　　杨yáng家骥 连lián一yī席 崔cuī嵘róng 联lián系人rén：徐xú广鸿

　　当dāng前qiánA股gǔ正zhèng处chù于yú现xiàn实验yàn证zhèng驱动dòng的de阶jiē段duàn，价jià格gé信xìn号hào依yī然rán偏piān弱ruò，外wài部bù信xìn号hào仍réng趋复fù杂zá，政zhèng策cè信xìn号hào有yǒu待dài明míng确，市shì场chǎng的de存cún量liàng博弈和hé配pèi置zhì保bǎo守化huà特tè征更gèng加jiā明míng显xiǎn，且各行xíng业yè内nèi部bù的de个gè股gǔ分fēn化huà大dà于yú行xíng业yè之zhī间的de板bǎn块kuài分fēn化huà，随suí着三sān大dà信xìn号hào在zài三sān季度dù逐zhú步bù验yàn证zhèng，A股gǔ有yǒu望wàng迎yíng来lái拐guǎi点diǎn，配pèi置zhì上shàng，拐guǎi点diǎn明míng确之zhī前qián建jiàn议yì聚jù焦jiāo绩jī优yōu龙lóng头，之zhī后hòu配pèi置zhì重zhòng心xīn建jiàn议yì从红hóng利lì低dī波转zhuǎn向xiàng绩jī优yōu成chéng长zhǎng。首shǒu先，价jià格gé信xìn号hào依yī然rán偏piān弱ruò，内nèi外wài需xū继jì续xù分fēn化huà，且控kòng产chǎn保bǎo价jià的de起qǐ效xiào仍réng待dài数shù据jù验yàn证zhèng；部bù分fēn核hé心xīn城chéng市shì房fáng价jià有yǒu企qǐ稳wěn迹jī象，但仍réng需xū去qù库kù存cún和hé稳wěn市shì场chǎng的de政zhèng策cè接jiē力lì。其qí次，外wài部bù信xìn号hào仍réng趋复fù杂zá，近jìn期qī美měi元yuán走zǒu强qiáng下xià人rén民mín币bì汇huì率lǜ被bèi动dòng承压yā，而ér外wài部bù地dì缘yuán扰rǎo动dòng对duì市shì场chǎng风fēng险偏piān好的de压yā制zhì还hái需xū要时shí间消化huà。最zuì后hòu，政zhèng策cè信xìn号hào有yǒu待dài明míng确，三sān中zhōng全quán会huì渐近jìn，改gǎi革gé预yù期qī升shēng温，预yù计jì重zhòng点diǎn在zài财税shuì、国guó企qǐ、金jīn融róng等děng领域，以及jí新xīn质zhì生shēng产chǎn力lì的de配pèi套tào体tǐ制zhì改gǎi革gé方fāng向xiàng。

　　价jià格gé信xìn号hào依yī然rán偏piān弱ruò，地dì产chǎn新xīn政zhèng和hé

　　控kòng产chǎn保bǎo价jià的de政zhèng策cè起qǐ效xiào仍réng待dài数shù据jù验yàn证zhèng

　　1）内nèi外wài需xū分fēn化huà下xià价jià格gé信xìn号hào依yī然rán偏piān弱ruò，国guó内nèi控kòng产chǎn保bǎo价jià的de效xiào果也yě仍réng待dài数shù据jù验yàn证zhèng。5月yuè已yǐ公gōng布的de宏观数shù据jù显xiǎn示内nèi外wài需xū继jì续xù分fēn化huà，货币bì金jīn融róng数shù据jù波动dòng较jiào大dà，而ér需xū求qiú恢复fù和hé控kòng产chǎn保bǎo价jià最zuì终体tǐ现xiàn到dào终端价jià格gé还hái需xū等děng待dài。一yī方fāng面miàn，内nèi需xū不bù足仍réng在zài压yā制zhì消费fèi价jià格gé，当dāng前qián提tí振zhèn居民mín侧内nèi需xū的de增量liàng政zhèng策cè或huò更gèng多体tǐ现xiàn在zài对duì“量liàng”的de促进jìn上shàng，“价jià”上shàng尚未有yǒu明míng显xiǎn表biǎo现xiàn，5月yuèCPI略低dī于yú市shì场chǎng预yù期qī，核hé心xīnCPI仍réng然rán较jiào为wèi低dī迷。另lìng一yī方fāng面miàn，PPI同tóng比bǐ在zài黑色系价jià格gé回huí暖、有yǒu色系价jià格gé屡创chuàng新xīn高下xià回huí升shēng，环huán比bǐ结束了le连lián续xù6个gè月yuè下xià跌diē并bìng转zhuǎn正zhèng，但旨在zài优yōu化huà供gōng给端的de产chǎn业yè政zhèng策cè需xū要时shí间逐zhú步bù起qǐ效xiào，中zhōng游装备bèi制zhì造zào行xíng业yè价jià格gé5月yuè涨跌diē互现xiàn，电diàn气机jī械xiè和hé器qì材制zhì造zào业yè、计jì算机jī制zhì造zào业yè价jià格gé环huán比bǐ转zhuǎn正zhèng，但通tōng用设shè备bèi制zhì造zào业yè、锂离子电diàn池chí制zhì造zào业yè、新xīn能源汽车制zhì造zào业yè出chū厂价jià仍réng环huán比bǐ下xià跌diē。

　　2）核hé心xīn城chéng市shì房fáng价jià有yǒu企qǐ稳wěn迹jī象，但仍réng需xū去qù库kù存cún和hé稳wěn市shì场chǎng的de政zhèng策cè接jiē力lì。地dì产chǎn链景气依yī然rán是shì国guó内nèi基jī本běn面miàn关guān注zhù的de焦jiāo点diǎn，一yī方fāng面miàn，517地dì产chǎn新xīn政zhèng后hòu，市shì场chǎng出chū现xiàn了le一yī些结构gòu性xìng复fù苏sū的de迹jī象，核hé心xīn城chéng市shì核hé心xīn区qū域的de房fáng价jià已yǐ经jīng开始趋稳wěn。根据jù贝壳APP数shù据jù，77个gè样本běn城chéng市shì二手shǒu房fáng成chéng交套tào数shù在zài新xīn政zhèng头三sān周zhōu分fēn别环huán比bǐ+9%/+3%/-6%，而ér在zài新xīn政zhèng第dì二周zhōu才出chū台相xiāng应yīng地dì方fāng政zhèng策cè的de上shàng海hǎi、深圳和hé广州zhōu三sān个gè一yī线城chéng市shì二手shǒu房fáng成chéng交套tào数shù总和hé在zài这zhè三sān周zhōu分fēn别环huán比bǐ-8%/+23%/+5%；截jié至zhì6月yuè9日rì，144个gè城chéng市shì二手shǒu房fáng挂牌量liàng较jiào新xīn政zhèng首shǒu周zhōu下xià降0.9%，其qí中zhōng北京连lián续xù4周zhōu环huán比bǐ下xià降，累lèi计jì降幅fú达dá到dào2.5%。另lìng一yī方fāng面miàn，整zhěng体tǐ来lái看kàn新xīn房fáng复fù苏sū还hái是shì显xiǎn著落后hòu于yú二手shǒu房fáng，各能级jí城chéng市shì的de房fáng价jià还hái多在zài下xià降，仍réng有yǒu很强qiáng的de必要性xìng出chū台接jiē力lì政zhèng策cè。6月yuè7日rì国guó务wù院yuàn总理lǐ李强qiáng主zhǔ持召开国guó务wù院yuàn常务wù会huì议yì，会huì议yì表biǎo态进jìn一yī步bù明míng确了le517一yī篮子政zhèng策cè并bìng非房fáng地dì产chǎn政zhèng策cè的de全quán部bù，预yù计jì在zài第dì一yī波政zhèng策cè落地dì后hòu，还hái有yǒu新xīn的de去qù库kù存cún、稳wěn市shì场chǎng的de政zhèng策cè措施出chū台接jiē力lì。

　　外wài部bù信xìn号hào仍réng趋复fù杂zá，强qiáng势shì美měi元yuán

　　与地dì缘yuán风fēng险的de影响仍réng需xū时shí间消化huà

　　1）近jìn期qī美měi元yuán走zǒu强qiáng人rén民mín币bì汇huì率lǜ被bèi动dòng承压yā，北向xiàng交易型xíng资zī金jīn流liú出chū。一yī方fāng面miàn，美měi联lián储6月yuè议yì息xī会huì议yì中zhōng鲍bào威wēi尔讲jiǎng话总体tǐ中zhōng性xìng，但在zài双shuāng重zhòng使命中zhōng仍réng偏piān向xiàng控kòng制zhì通tōng胀zhàng，点diǎn阵图中zhōng今年nián目标biāo利lì率lǜ中zhōng枢已yǐ从3月yuè的de4.6%提tí升shēng至zhì5.1%；另lìng一yī方fāng面miàn，欧ōu央yāng行xíng6月yuè议yì息xī会huì议yì如期qī降息xī25bps，决议yì声shēng明míng略显xiǎn鹰yīng派，同tóng时shí日rì本běn央yāng行xíng预yù告的de购gòu债缩suō减jiǎn速度dù慢màn于yú预yù期qī。受shòu美měi联lián储降息xī预yù期qī下xià修和hé欧ōu央yāng行xíng、日rì央yāng行xíng实际宽松影响，6月yuè美měi元yuán指zhǐ数shù上shàng行xíng至zhì105.5，人rén民mín币bì汇huì率lǜ被bèi动dòng承压yā，在zài岸àn兑美měi元yuán一yī度dù突破7.25；受shòu其qí影响6月yuè以来lái北向xiàng资zī金jīn流liú入rù放缓并bìng逐zhú渐转zhuǎn为wèi净流liú出chū，截jié至zhì14日rì累lèi计jì净流liú出chū达dá到dào166亿元yuán，其qí中zhōng交易型xíng资zī金jīn流liú出chū130亿元yuán。我们men维wéi持此cǐ前qián判断，预yù计jì美měi联lián储今年nián年nián内nèi不bù降息xī，“以时shí间换空kōng间”并bìng压yā制zhì美měi国guó需xū求qiú和hé通tōng胀zhàng，与此cǐ同tóng时shí，国guó内nèi央yāng行xíng稳wěn汇huì率lǜ政zhèng策cè将jiāng保bǎo持强qiáng度dù，国guó内nèi经jīng济jì温和hé修复fù也yě将jiāng逐zhú步bù缓解贬biǎn值zhí压yā力lì，人rén民mín币bì兑美měi元yuán进jìn一yī步bù贬biǎn值zhí空kōng间有yǒu限，且突破前qián低dī7.35的de概率lǜ不bù大dà。

　　2）外wài部bù地dì缘yuán扰rǎo动dòng对duì市shì场chǎng风fēng险偏piān好的de压yā制zhì还hái需xū要时shí间消化huà。短期qī对duì投tóu资zī者情绪xù产chǎn生shēng扰rǎo动dòng的de事shì件主zhǔ要包括两类lèi，第dì一yī类lèi是shì欧ōu美měi针zhēn对duì中zhōng国guó优yōu势shì产chǎn业yè的de关guān税shuì壁垒措施影响出chū口预yù期qī；二是shì包括台海hǎi、南海hǎi、朝鲜半岛在zài内nèi的de地dì缘yuán风fēng险。我们men认为wèi，美měi国guó大dà选xuǎn现xiàn已yǐ进jìn入rù两党dǎng候选xuǎn人rén正zhèng面miàn对duì决阶jiē段duàn，衍生shēng地dì缘yuán扰rǎo动dòng更gèng加jiā频pín繁fán；同tóng时shí，美měi国guó大dà选xuǎn中zhōng的de两党dǎng博弈对duì全quán球qiú地dì缘yuán热点diǎn问题起qǐ到dào重zhòng要的de牵制zhì作用，一yī系列地dì缘yuán摩擦在zài大dà选xuǎn落地dì前qián或huò暂zàn时shí难以破局。其qí次，欧ōu盟“战略自主zhǔ”的de决心xīn增强qiáng趋势shì下xià中zhōng欧ōu合作的de新xīn范式形成chéng也yě需xū要时shí间。上shàng述shù各类lèi地dì缘yuán事shì件和hé贸mào易争端在zài下xià半年nián的de扰rǎo动dòng密度dù依yī然rán较jiào高，这zhè些事shì件对duì市shì场chǎng风fēng险偏piān好的de影响需xū要时shí间消化huà，投tóu资zī者的de心xīn态或huò将jiāng经jīng历lì从担忧yōu到dào“脱敏”的de过guò程。

　　政zhèng策cè信xìn号hào有yǒu待dài明míng确，改gǎi革gé预yù期qī升shēng温

　　重zhòng点diǎn关guān注zhù三sān大dà领域以及jí新xīn质zhì生shēng产chǎn力lì主zhǔ线

　　1）三sān中zhōng全quán会huì渐近jìn，关guān注zhù新xīn质zhì生shēng产chǎn力lì的de配pèi套tào体tǐ制zhì改gǎi革gé方fāng向xiàng。首shǒu先，政zhèng策cè信xìn号hào有yǒu待dài明míng确，三sān中zhōng全quán会huì各项改gǎi革gé方fāng针zhēn的de推tuī出chū值zhí得期qī待dài，预yù计jì会huì议yì将jiāng重zhòng点diǎn研究进jìn一yī步bù全quán面miàn深化huà改gǎi革gé、推tuī进jìn中zhōng国guó式现xiàn代化huà问题；以科kē技jì体tǐ制zhì改gǎi革gé和hé新xīn型xíng举国guó体tǐ制zhì支zhī撑新xīn质zhì生shēng产chǎn力lì发展或huò是shì会huì议yì重zhòng要看kàn点diǎn。其qí次，我们men统计jì了le十八届和hé十九届三sān中zhōng全quán会huì召开前qián后hòu的de短期qī市shì场chǎng表biǎo现xiàn，发现xiàn投tóu资zī者在zài会huì议yì召开前qián，也yě更gèng倾向xiàng于yú“按àn兵不bù动dòng”，等děng看kàn清形势shì和hé变化huà后hòu再决策cè。最zuì后hòu，围绕新xīn质zhì生shēng产chǎn力lì相xiāng关guān的de政zhèng策cè主zhǔ题短期qī关guān注zhù度dù有yǒu望wàng提tí升shēng，建jiàn议yì重zhòng点diǎn聚jù焦jiāo有yǒu望wàng优yōu先得到dào政zhèng策cè催化huà的de空kōng天tiān地dì一yī体tǐ化huà、产chǎn业yè智能化huà和hé生shēng物wù制zhì造zào等děng主zhǔ线；另lìng外wài，双shuāng碳目标biāo与能源安全quán战略下xià，电diàn力lì体tǐ制zhì改gǎi革gé步bù伐fá加jiā快kuài，全quán国guó统一yī电diàn力lì市shì场chǎng体tǐ系或huò逐zhú步bù建jiàn成chéng，市shì场chǎng关guān注zhù度dù也yě有yǒu望wàng逐zhú步bù提tí升shēng。

　　2）改gǎi革gé预yù期qī升shēng温，预yù计jì重zhòng点diǎn在zài财税shuì、国guó企qǐ、金jīn融róng等děng领域。一yī是shì财税shuì改gǎi革gé：预yù计jì央yāng地dì事shì权quán将jiāng更gèng多与财权quán匹配pèi，一yī方fāng面miàn中zhōng央yāng将jiāng主zhǔ动dòng承担更gèng多跨区qū域的de公gōng共服务wù类lèi开支zhī，减jiǎn少shǎo基jī层压yā力lì，并bìng且做到dào人rén地dì钱相xiāng挂钩；另lìng一yī方fāng面miàn，在zài增值zhí税shuì为wèi主zhǔ的de间接jiē税shuì分fēn成chéng体tǐ制zhì和hé中zhōng央yāng大dà规模mó财政zhèng转zhuǎn移支zhī付之zhī外wài，逐zhú步bù增加jiā直接jiē税shuì比bǐ重zhòng，为wèi地dì方fāng创chuàng造zào稳wěn定dìng税shuì源。二是shì国guó企qǐ改gǎi革gé：短期qī看kàn国guó资zī委或huò通tōng过guò鼓励lì上shàng市shì公gōng司sī回huí购gòu、加jiā大dà现xiàn金jīn分fēn红hóng、大dà股gǔ东dōng增持、实施股gǔ权quán激励lì等děng方fāng式改gǎi善市shì值zhí管理lǐ；中zhōng期qī看kàn国guó企qǐ资zī产chǎn证zhèng券化huà空kōng间较jiào大dà，通tōng过guò战略性xìng并bìng购gòu重zhòng组，注zhù入rù优yōu质zhì资zī产chǎn、剥bō离不bù良资zī产chǎn，公gōng司sī可以扩大dà规模mó，提tí高盈yíng利lì能力lì；长zhǎng期qī看kàn，ROE和hé效xiào率lǜ持续xù提tí升shēng才是shì制zhì胜之zhī道。三sān是shì金jīn融róng改gǎi革gé：一yī方fāng面miàn，持续xù化huà解地dì产chǎn、地dì方fāng债务wù和hé中zhōng小金jīn融róng机jī构gòu等děng重zhòng点diǎn领域风fēng险；另lìng一yī方fāng面miàn，新xīn“国guó九条”已yǐ经jīng指zhǐ明míng资zī本běn市shì场chǎng改gǎi革gé方fāng向xiàng，后hòu续xù关guān注zhù政zhèng策cè落地dì，包括严格gé把关guān资zī本běn市shì场chǎng“一yī进jìn一yī出chū”、推tuī动dòng加jiā强qiáng投tóu资zī者回huí报bào、提tí速一yī流liú投tóu资zī银yín行xíng和hé投tóu资zī机jī构gòu建jiàn设shè、加jiā快kuài中zhōng长zhǎng线资zī金jīn入rù市shì等děng。

　　三sān大dà信xìn号hào仍réng待dài验yàn证zhèng

　　三sān季度dù有yǒu望wàng迎yíng来lái拐guǎi点diǎn

　　1）市shì场chǎng的de存cún量liàng博弈和hé配pèi置zhì保bǎo守化huà特tè征更gèng加jiā明míng显xiǎn。当dāng前qiánA股gǔ正zhèng处chù于yú现xiàn实验yàn证zhèng驱动dòng的de阶jiē段duàn，价jià格gé信xìn号hào依yī然rán偏piān弱ruò，外wài部bù信xìn号hào仍réng趋复fù杂zá，政zhèng策cè信xìn号hào有yǒu待dài明míng确，随suí着三sān大dà信xìn号hào在zài三sān季度dù逐zhú步bù验yàn证zhèng，A股gǔ有yǒu望wàng迎yíng来lái拐guǎi点diǎn。在zài这zhè之zhī前qián，一yī方fāng面miàn，当dāng前qián市shì场chǎng仍réng然rán延续xù存cún量liàng博弈的de特tè征：①市shì场chǎng回huí调下xià，存cún量liàng公gōng募样本běn面miàn临的de赎回huí压yā力lì阶jiē段duàn性xìng缓解，近jìn两周zhōu存cún量liàng样本běn公gōng募的de周zhōu度dù净申shēn购gòu分fēn别为wèi-0.52%、0.54%，时shí隔7周zhōu后hòu再次转zhuǎn为wèi净申shēn购gòu；②截jié至zhì6月yuè7日rì，样本běn活huó跃私募仓位已yǐ提tí升shēng至zhì78.6%，相xiāng比bǐ此cǐ前qián三sān轮高点diǎn再向xiàng上shàng进jìn一yī步bù加jiā仓的de空kōng间已yǐ相xiāng对duì有yǒu限；③6月yuè以来lái股gǔ票型xíngETF累lèi计jì净申shēn购gòu已yǐ达dá234亿元yuán；④同tóng时shí北向xiàng资zī金jīn累lèi计jì流liú出chū166亿元yuán。另lìng一yī方fāng面miàn，市shì场chǎng风fēng格gé方fāng面miàn，资zī金jīn配pèi置zhì保bǎo守化huà特tè征明míng显xiǎn，绩jī优yōu蓝筹更gèng受shòu青睐，小微wēi盘继jì续xù承压yā。截jié至zhì6月yuè14日rì，中zhōng证zhèng1000日rì均成chéng交额é连lián续xù三sān周zhōu下xià跌diē，相xiāng比bǐ5月yuè20日rì高点diǎn下xià跌diē8.7%，而ér同tóng期qī沪深300跌diē幅fú为wèi4.0%；而ér最zuì近jìn三sān周zhōu沪深300指zhǐ增、中zhōng证zhèng1000指zhǐ增策cè略指zhǐ数shù的de超chāo额é收益分fēn别为wèi-1.5%和hé-4.9%。

　　2）配pèi置zhì建jiàn议yì聚jù焦jiāo绩jī优yōu龙lóng头，并bìng随suí着拐guǎi点diǎn确认逐zhú步bù从红hóng利lì低dī波转zhuǎn向xiàng绩jī优yōu成chéng长zhǎng。未来lái三sān中zhōng全quán会huì各项改gǎi革gé方fāng针zhēn值zhí得期qī待dài，A股gǔ盈yíng利lì仍réng处chù于yú结构gòu转zhuǎn型xíng升shēng级jí的de过guò程中zhōng，我们men认为wèi未来láiA股gǔ市shì场chǎng行xíng情结构gòu更gèng加jiā类lèi似shì2016-2017年nián，行xíng业yè/板bǎn块kuài之zhī间的de轮动dòng弱ruò化huà，行xíng业yè内nèi部bù的de个gè股gǔ分fēn化huà加jiā剧jù，龙lóng头公gōng司sī在zài这zhè样的de竞jìng争格gé局中zhōng更gèng加jiā占zhàn优yōu。当dāng前qián以沪深300为wèi代表biǎo的de绩jī优yōu成chéng长zhǎng板bǎn块kuài具备bèi性xìng价jià比bǐ，其qí持续xù创chuàng造zào自由现xiàn金jīn流liú、提tí升shēng股gǔ东dōng回huí报bào的de能力lì也yě会huì带来lái长zhǎng期qī投tóu资zī价jià值zhí，重zhòng点diǎn关guān注zhù银yín行xíng（资zī产chǎn质zhì量liàng预yù期qī改gǎi善打dǎ开重zhòng估空kōng间）、机jī械xiè（设shè备bèi更gèng新xīn改gǎi造zào和hé出chū海hǎi竞jìng争）、家电diàn（竞jìng争格gé局稳wěn定dìng、海hǎi外wài业yè务wù扩张zhāng和hé去qù地dì产chǎn标biāo签）、电diàn子（消费fèi电diàn子出chū海hǎi、AI创chuàng新xīn、半导体tǐ自主zhǔ可控kòng）、新xīn能源（兼jiān并bìng重zhòng组优yōu化huà格gé局、出chū海hǎi破局）等děng制zhì造zào业yè龙lóng头，产chǎn业yè周zhōu期qī筑底企qǐ稳wěn的de医药（产chǎn业yè整zhěng合、出chū海hǎi破局）以及jí港股gǔ的de互联lián网wǎng和hé消费fèi龙lóng头。此cǐ外wài，建jiàn议yì继jì续xù持有yǒu红hóng利lì类lèi资zī产chǎn，重zhòng点diǎn聚jù焦jiāo现xiàn金jīn回huí报bào的de稳wěn定dìng性xìng，适当dāng回huí避盈yíng利lì周zhōu期qī性xìng波动dòng显xiǎn著、投tóu机jī性xìng资zī金jīn密集的de行xíng业yè，继jì续xù关guān注zhù自由现xiàn金jīn回huí报bào率lǜ稳wěn定dìng的de水电diàn、核hé电diàn，保bǎo费fèi稳wěn定dìng增长zhǎng的de财险。

　　风fēng险因素

　　中zhōng美měi科kē技jì、贸mào易、金jīn融róng领域摩擦加jiā剧jù；国guó内nèi政zhèng策cè及jí经jīng济jì复fù苏sū不bù及jí预yù期qī；海hǎi内nèi外wài宏观流liú动dòng性xìng超chāo预yù期qī收紧；俄é乌、中zhōng东dōng地dì区qū冲突进jìn一yī步bù升shēng级jí；我国guó房fáng地dì产chǎn库kù存cún消化huà不bù及jí预yù期qī。