来源：华尔街见闻

　　大dà摩mó预yù计jì，到dào2025年nián，HBM的de供gōng应yīng不bù足zú率lǜ为wèi-11%，整zhěng个gèDRAM市shì场chǎng的de供gōng应yīng不bù足zú率lǜ为wèi-23%。特tè别bié是shìHBM的de需xū求量将jiāng大dà幅fú增zēng加jiā，可kě能néng占zhàn总zǒngDRAM供gōng应yīng的de30%以yǐ上。

　　人工gōng智zhì能néng需xū求推动dòng，叠dié加jiā过guò去两liǎng年nián资zī本běn支出chū不bù足zú，内nèi存cún市shì场chǎng正迎来前所suǒ未有yǒu的de“超chāo级周zhōu期qī”。

　　摩mó根士shì丹dān利在zài周zhōu四sì的de报告中zhōng指出chū，存cún储将jiāng出chū现xiàn“前所suǒ未有yǒu”的de供gōng需xū失shī衡héng，内nèi存cún的de价jià格gé也yě水涨zhǎng船高gāo：

人工gōng智zhì能néng的de快速sù发展将jiāng导致DRAM和héHBM的de供gōng需xū失shī衡héng，预yù计jì2025年niánHBM的de供gōng应yīng不bù足zú率lǜ为wèi-11%，整zhěng个gèDRAM市shì场chǎng的de供gōng应yīng不bù足zú率lǜ为wèi-23%。特tè别bié是shìHBM的de需xū求量将jiāng大dà幅fú增zēng加jiā，可kě能néng占zhàn总zǒngDRAM供gōng应yīng的de30%。

由yóu于yúDRAM供gōng应yīng不bù足zú，加jiā之zhī过guò去两liǎng年nián的de资zī本běn支出chū不bù足zú，没méi有yǒu新的de晶圆厂chǎng或大dà规模晶圆可kě用，这将jiāng为wèi内nèi存cún市shì场chǎng超chāo级周zhōu期qī提tí供gōng了动dòng力lì。

内nèi存cún的de价jià格gé也yě将jiāng水涨zhǎng船高gāo，预yù计jì商shāng品pǐn存cún储产chǎn品pǐn的de价jià格gé将jiāng在zài2024年nián每季jì度dù以yǐ两liǎng位wèi数速sù度dù上涨zhǎng，2025年niánHBM的de价jià格gé将jiāng更高gāo，服务器DRAM和hé超chāo高gāo密度dùQLC固态硬yìng盘将jiāng引yǐn领价jià格gé上涨zhǎng。

　　进一yī步来看，在zài内nèi存cún市shì场chǎng中zhōng的de战略地位wèi的de公gōng司SK海力lì士shì和hé三sān星xīng市shì场chǎng份fèn额é将jiāng进一yī步增zēng长zhǎng：

将jiāng内nèi存cún行xíng业yè2024-25年nián的de每股收shōu益预yù测cè提tí高gāo了24-82%，较jiào最zuì新的de预yù期qī共识shí高gāo出chū51-54%；

SK海力lì士shì将jiāng独占zhàn鳌áo头tóu，我们men认为wèi市shì场chǎng共识shí对duì其qí市shì场chǎng份fèn额é增zēng长zhǎng潜力lì低dī估了。预yù计jì其qí在zài2025年nián将jiāng占zhàn据HBM市shì场chǎng的de最zuì大dà份fèn额é，利润率lǜ也yě将jiāng大dà幅fú提tí高gāo，将jiāng其qí目mù标biāo价jià提tí高gāo11%至zhì30万韩hán元yuán，较jiào目mù前有yǒu约30%的de上涨zhǎng空间jiān。三sān星xīng电diàn子zi目mù标biāo价jià提tí高gāo至zhì10.5万韩hán元yuán，较jiào目mù前有yǒu36%上涨zhǎng空间jiān。

　　这个gè存cún储周zhōu期qī有yǒu所suǒ不bù同

　　大dà摩mó指出chū，从历lì史来看，内nèi存cún市shì场chǎng周zhōu期qī性明显，周zhōu期qī整zhěng体路径jìng相似。一yī般是shì资zī本běn投tóu资zī周zhōu期qī较jiào长zhǎng，扩kuò展产chǎn能néng需xū要yào2-3个gè季jì度dù，而ér新工gōng厂chǎng建设需xū要yào2-3年nián。

内nèi存cún行xíng业yè通常每两liǎng年nián会出chū现xiàn一yī次cì短duǎn暂zàn的de供gōng需xū平衡héng，这种周zhōu期qī性是shì由yóu半导体制造业yè的de长zhǎng期qī资zī本běn投tóu资zī周zhōu期qī驱动dòng的de，产chǎn能néng扩kuò张周zhōu期qī中zhōng产chǎn能néng的de扩kuò张通常需xū要yào2-3个gè季jì度dù，而ér新晶圆厂chǎng的de建设和hé投tóu产chǎn则需xū要yào2-3年nián。

上行xíng周zhōu期qī原因多duō样，包bāo括互联网wǎng、云yún计jì算、新冠病毒dú和hé人工gōng智zhì能néng等，这些因素使得公gōng司将jiāng周zhōu期qī视为wèi新现xiàn象，但新的de产chǎn能néng往wǎng往wǎng在zài行xíng业yè最zuì不bù需xū要yào的de时候hòu上线。

大摩：新一轮内存“超级周期”，2025年将出现“前所未有”的供需失衡

　　但这个gè周zhōu期qī有yǒu所suǒ不bù同，大dà摩mó指出chū：

与过guò去相比bǐ，当dāng前周zhōu期qī中zhōng行xíng业yè的de资zī本běn支出chū远低dī于yú维持chí产chǎn能néng所suǒ需xū的de水平，自zì2022年nián第dì三sān季jì度dù以yǐ来产chǎn能néng一yī直在zài下降jiàng。

这种投tóu资zī的de缺乏fá正发生在zài内nèi存cún供gōng应yīng链迅xùn速sù转zhuǎn移yí到dàoHBM的de之zhī际，HBM每比bǐ特tè所suǒ需xū的de晶圆容量是shì普通DRAM的de两liǎng倍，其qí生产chǎn良率lǜ也yě较jiào低dī。

　　大dà摩mó预yù计jì，到dào2025年nián，HBM市shì场chǎng份fèn额é占zhàn比bǐ将jiāng增zēng长zhǎng，整zhěng体市shì场chǎng供gōng应yīng不bù足zú将jiāng更明显：

预yù计jì到dào2025年nián，HBM总zǒng可kě寻址市shì场chǎng（TAM）预yù计jì将jiāng显著增zēng长zhǎng，从2025年nián的de370亿美měi元yuán增zēng长zhǎng到dào2027年nián的de700亿美měi元yuán，市shì场chǎng份fèn额é将jiāng占zhàn整zhěng个gèDRAM市shì场chǎng的de30%以yǐ上，混合价jià格gé将jiāng上涨zhǎng10%以yǐ上。

从2025年nián开kāi始，智zhì能néng手shǒu机和hé个gè人电diàn脑的de人工gōng智zhì能néng升shēng级周zhōu期qī可kě能néng需xū要yào额é外wài的de内nèi存cún产chǎn能néng，预yù计jì市shì场chǎng届时将jiāng面miàn临严重的de供gōng应yīng短duǎn缺，HBM的de供gōng应yīng不bù足zú率lǜ为wèi-11%，整zhěng个gèDRAM市shì场chǎng的de供gōng应yīng不bù足zú率lǜ为wèi-23%。

大摩：新一轮内存“超级周期”，2025年将出现“前所未有”的供需失衡

　　价jià格gé方面miàn，SK海力lì士shì和hé三sān星xīng电diàn子zi都在zài积极扩kuò展HBM和héDRAM的de生产chǎn能néng力lì，预yù计jì2024年nián第dì二èr季jì度dùDRAM合同价jià格gé将jiāng环huán比bǐ上涨zhǎng13-18%，第dì三sān季jì度dù可kě能néng上涨zhǎng10-15%。摩mó根士shì丹dān利表示：

给gěi予收shōu益预yù测cè和hé价jià格gé目mù标biāo变化，我们men将jiāngDRAM和héNAND的de第dì三sān季jì度dù定dìng价jià展望分别bié上调至zhì13%和hé20%，而ér之zhī前的de预yù测cè为wèiDRAM 8%和héNAND 10%。客户hù行xíng为wèi发生了变化，确保bǎo供gōng应yīng越yuè来越yuè多duō地优yōu先于yú定dìng价jià，来自zì中zhōng国的de订单智zhì能néng手shǒu机oem应yīng该gāi会继jì续xù上升shēng到dào第dì三sān季jì度dù，PC ODM/ oem将jiāng继jì续xù确保bǎo内nèi存cún供gōng应yīng，同时为wèi某些大dà型PC oem保bǎo持chí接近20周zhōu的de库kù存cún。行xíng业yè产chǎn量仍低dī于yú需xū求，减产chǎn仍在zài继jì续xù，而ér需xū求环huán境的de改gǎi善也yě为wèi24年nián下半年nián的de价jià格gé前景带来了更大dà的de确定dìng性。

　　行xíng业yè龙头tóu公gōng司市shì场chǎng份fèn额é将jiāng进一yī步增zēng长zhǎng

　　AI驱动dòng的de内nèi存cún“超chāo级周zhōu期qī”将jiāng为wèiSK海力lì士shì和hé三sān星xīng电diàn子zi带来份fèn额é的de增zēng长zhǎng，大dà摩mó将jiāngSK海力lì士shì目mù标biāo价jià提tí高gāo11%至zhì30万韩hán元yuán，较jiào目mù前有yǒu约30%的de上涨zhǎng空间jiān，其qí预yù计jì海力lì士shì2024年nián和hé2025年nián的de每股收shōu益将jiāng比bǐ市shì场chǎng预yù期qī高gāo出chū59%，海力lì士shì2024年nián第dì三sān季jì度dù的de业yè绩指引yǐn将jiāng会更高gāo。

　　大dà摩mó将jiāng三sān星xīng电diàn子zi目mù标biāo价jià提tí高gāo至zhì10.5万韩hán元yuán，较jiào目mù前有yǒu36%上涨zhǎng空间jiān，并指出chū三sān星xīng电diàn子zi获得英yīng伟达的de资zī格gé在zài2025年nián将jiāng至zhì关重要yào。对duì三sān星xīng来说，最zuì好的de结果是shì明年nián获得HBM3E资zī格gé，以yǐ避免GPU需xū求出chū现xiàn任何供gōng应yīng中zhōng断。最zuì糟zāo糕的de情况kuàng是shì，三sān星xīng可kě能néng需xū要yào将jiāng超chāo过guò50亿Gb的deHBM晶圆产chǎn能néng转zhuǎn向xiàng商shāng品pǐnDRAM市shì场chǎng。如果三sān星xīng的deHBM晶圆产chǎn能néng转zhuǎn向xiàngDRAM，这可kě能néng会对duìDRAM市shì场chǎng供gōng应yīng产chǎn生显著影yǐng响，增zēng加jiā供gōng应yīng增zēng长zhǎng。

大摩：新一轮内存“超级周期”，2025年将出现“前所未有”的供需失衡

　　市shì场chǎng有yǒu风险，投tóu资zī需xū谨慎。本běn文不bù构成个gè人投tóu资zī建议，也yě未考虑到dào个gè别bié用户hù特tè殊shū的de投tóu资zī目mù标biāo、财cái务状zhuàng况kuàng或需xū要yào。用户hù应yīng考虑本běn文中zhōng的de任何意见、观点或结论lùn是shì否符合其qí特tè定dìng状zhuàng况kuàng。据此投tóu资zī，责任自zì负fù。