长城基金：多空因素交织，利率震荡下行

　　市shì场chǎng热点

　　①5月yuèPMI重zhòng回huí临界值zhí以yǐ下xià

　　春旺结jié束shù，PMI季节性xìng回huí落luò，但dàn回huí落luò幅fú度dù却超chāo出预期qī。5月yuè制zhì造业yèPMI环huán比bǐ回huí落luò0.9个点至zhì49.5，在zài“金三sān银yín四sì”之后hòu再zài度dù回huí到dào收shōu缩区间jiān，趋势上shàng符合hé季节性xìng，但dàn回huí落luò幅fú度dù为wèi近jìn10年nián最大dà。从分fēn项xiàng指zhǐ标来lái看kàn，价格gé指zhǐ数shù继jì续上shàng涨zhǎng是为wèi数shù不bù多duō的de亮点，其qí它tā分fēn项xiàng指zhǐ标除从业yè人rén员yuán指zhǐ数shù小xiǎo幅fú回huí升shēng0.1个点以yǐ外，其qí余均jūn出现xiàn不bù同tóng程度dù的de回huí落luò。分fēn企qǐ业yè类lèi型xíng来lái看kàn，仅大dà型xíng企qǐ业yèPMI仍réng维持chí在zài临界值zhí上shàng，中zhōng小xiǎo型xíng企qǐ业yèPMI双shuāng双shuāng回huí落luò至zhì临界值zhí以yǐ下xià。

　　②金融时shí报bào再zài度dù发fā文wén强调长zhǎng债zhài风fēng险

　　结jié合hé中zhōng国guó当dāng前qián经jīng济潜在zài增zēng长zhǎng率lǜ来lái看kàn，据jù国guó务wù院发fā展zhǎn研究jiū中zhōng心原yuán副主任rèn刘世shì锦、复旦大dà学xué经jīng济学xué院院长zhǎng张军等多duō数shù学xué者zhě测cè算suàn，中zhōng国guó经jīng济潜在zài增zēng速sù仍réng在zài5%左zuǒ右；而目前qián10年nián期qī国guó债zhài利lì率lǜ只zhǐ有2.3%左zuǒ右，若未wèi来lái通tōng胀按近jìn十年nián平píng均jūn约2%左zuǒ右的de水平píng测cè算suàn，实shí际利lì率lǜ与yǔ潜在zài增zēng速sù相xiāng比bǐ也明míng显xiǎn偏低。即便biàn考虑到dào近jìn年nián来lái我国guó经jīng济正处于yú转zhuǎn型xíng期qī，央yāng行xíng加大dà了逆nì周zhōu期qī力度dù，实shí际利lì率lǜ水平píng进jìn一步下xià行xíng，按这个角度dù来lái充分fēn估算suàn，目前qián长zhǎng期qī限国guó债zhài利lì率lǜ水平píng也是较jiào低的de。从疫情平píng稳转zhuǎn段后hòu的de市shì场chǎng运行xíng实shí践看kàn，2.5%~3%是10年nián期qī国guó债zhài收shōu益yì率lǜ的de合hé理lǐ区间jiān。

　　政策cè端再zài度dù“喊话”长zhǎng端利lì率lǜ，相xiāng较jiào于yú此前qián长zhǎng期qī利lì率lǜ2.5%~3%的de范围界定，此次进jìn一步明míng确què至zhì10年nián期qī。由yóu于yú缺乏足够的de工gōng具jù对duì长zhǎng端利lì率lǜ直zhí接施shī加影响xiǎng，叠加5月yuèPMI数shù据jù出现xiàn回huí落luò，市shì场chǎng调整zhěng幅fú度dù有限，反fǎn映出短期qī市shì场chǎng配置zhì力量liàng仍réng较jiào强，长zhǎng端利lì率lǜ不bù确què定性xìng仍réng高于yú短端，曲线或huò将进jìn一步完wán成chéng陡峭化huà过程。

　　1、资zī金面

　　上shàng周zhōu（5月yuè27日rì至zhì5月yuè31日rì）共gòng有100亿yì7天期qī逆nì回huí购gòu到dào期qī，临近jìn月yuè末mò央yāng行xíng加大dà逆nì回huí购gòu操cāo作zuò力度dù以yǐ维护月yuè末mò流liú动dòng性xìng平píng稳，上shàng周zhōu一、周zhōu二èr每日rì开展zhǎn20亿yì逆nì回huí购gòu操cāo作zuò，上shàng周zhōu三sān至zhì周zhōu五分fēn别bié开展zhǎn2500亿yì、2600亿yì、1000亿yì逆nì回huí购gòu操cāo作zuò；周zhōu内合hé计jì净jìng投tóu放6040亿yì。月yuè末mò各期qī限资zī金利lì率lǜ不bù同tóng程度dù走高，DR001、DR007、DR104运行xíng中zhōng枢较jiào前qián一周zhōu（5月yuè20日rì至zhì5月yuè24日rì）分fēn别bié上shàng行xíng3.7bp、6.9bp、2.1bp，资zī金面继jì续际收shōu紧。

　　2、现xiàn券quàn市shì场chǎng

　　2.1同tóng业yè存单dān

　　上shàng周zhōu同tóng业yè存单dān发fā行xíng量liàng为wèi4663.9亿yì元yuán，环huán比bǐ降jiàng低5954.2亿yì元yuán；净jìng融资zī额é为wèi1717.3亿yì元yuán，环huán比bǐ下xià降jiàng2405.8亿yì元yuán。从发fā行xíng成chéng本来lái看kàn，不bù同tóng期qī限同tóng业yè存单dān发fā行xíng利lì率lǜ走势不bù一，其qí中zhōng1M、6M同tóng业yè存单dān发fā行xíng利lì率lǜ转zhuǎn为wèi上shàng行xíng4.23bp、7.89bp至zhì1.89%、2.1%，3M同tóng业yè存单dān发fā行xíng利lì率lǜ则下xià行xíng1.27bp至zhì2.01%。

　　二èr级市shì场chǎng方fāng面，AAA商业yè银yín行xíng3M同tóng业yè存单dān收shōu益yì率lǜ较jiào前qián周zhōu基jī本持chí平píng于yú1.90%，1年nián期qī同tóng业yè存单dān收shōu益yì率lǜ则下xià行xíng2.25bp至zhì2.07%。

　　2.2利lì率lǜ债zhài

　　上shàng周zhōu新xīn发fā行xíng利lì率lǜ债zhài6468.8亿yì，利lì率lǜ债zhài净jìng融资zī额é为wèi5996.52亿yì。上shàng周zhōu虽国guó债zhài净jìng融资zī额é大dà幅fú下xià滑，但dàn地dì方fāng债zhài发fā行xíng小xiǎo幅fú提tí速sù、净jìng融资zī额é明míng显xiǎn上shàng升shēng，因yīn此利lì率lǜ债zhài总zǒng体tǐ净jìng融资zī额é小xiǎo幅fú上shàng升shēng。

　　二èr级市shì场chǎng方fāng面，上shàng周zhōu10年nián期qī国guó债zhài收shōu益yì率lǜ下xià行xíng2bp至zhì2.29%，10年nián国guó开小xiǎo幅fú上shàng行xíng0.5bp至zhì2.39%。期qī限利lì差方fāng面，国guó债zhài10-1利lì差继jì续收shōu窄2.8bp至zhì65bp，国guó开10-1利lì差则依然持chí平píng于yú58bp。由yóu于yú受一线城chéng市shì地dì产政策cè松sōng绑、央yāng行xíng大dà额é投tóu放逆nì回huí购gòu维护月yuè末mò流liú动dòng性xìng平píng稳、金融时shí报bào发fā文wén强调长zhǎng债zhài风fēng险等多duō空因yīn素影响xiǎng，周zhōu内10年nián期qī国guó债zhài收shōu益yì率lǜ先xiān下xià后hòu上shàng，总zǒng体tǐ下xià行xíng2bp至zhì2.29%。

　　具jù体tǐ而言yán：周zhōu一（5月yuè27日rì），早zǎo间jiān统计jì局jú公gōng布bù4月yuè工gōng业yè企qǐ业yè利lì润rùn数shù据jù，1-4月yuè份fèn全国guó规模以yǐ上shàng工gōng业yè企qǐ业yè实shí现xiàn利lì润rùn同tóng比bǐ增zēng长zhǎng4.3%、4月yuè单dān月yuè同tóng比bǐ增zēng长zhǎng4.0%，当dāng日rì10Y国guó债zhài收shōu益yì率lǜ基jī本持chí平píng与yǔ2.31%。盘后hòu上shàng海发fā布bù关于yú优化huà本市shì房地dì产市shì场chǎng平píng稳健康发fā展zhǎn政策cè措施shī的de通tōng知。周zhōu二èr（5月yuè28日rì），前qián日rì上shàng海地dì产政策cè整zhěng体tǐ超chāo预期qī，但dàn债zhài市shì依然整zhěng体tǐ下xià行xíng，或huò上shàng演利lì空出尽行xíng情，当dāng日rì10Y国guó债zhài收shōu益yì率lǜ下xià行xíng1bp至zhì2.30%。晚间jiān广guǎng深也相xiāng继jì宣布bù放松sōng地dì产政策cè。周zhōu三sān（5月yuè29日rì），早zǎo间jiān央yāng行xíng称chēng“为wèi维护月yuè末mò流liú动dòng性xìng平píng稳，开展zhǎn2500亿yì7天期qī逆nì回huí购gòu操cāo作zuò”，当dāng日rì10Y国guó债zhài收shōu益yì率lǜ大dà幅fú下xià行xíng2bp至zhì2.28%。周zhōu四sì（5月yuè30日rì），早zǎo间jiān央yāng行xíng继jì续投tóu放大dà额é逆nì回huí购gòu2580亿yì；午后hòu市shì场chǎng担忧央yāng行xíng近jìn期qī或huò将在zài二èr级市shì场chǎng买卖国guó债zhài，尾盘收shōu益yì率lǜ有所suǒ上shàng行xíng，全天10Y国guó债zhài收shōu益yì率lǜ基jī本持chí平píng于yú2.28%。而后hòu晚间jiān金融时shí报bào发fā文wén称chēng“2.5%~3%是10年nián期qī国guó债zhài收shōu益yì率lǜ的de合hé理lǐ区间jiān”。周zhōu五（5月yuè31日rì），逆nì回huí购gòu投tóu放量liàng小xiǎo幅fú降jiàng至zhì1000亿yì，而后hòu统计jì局jú公gōng布bù5月yuè制zhì造业yèPMI环huán比bǐ回huí落luò0.9个点至zhì49.5；或huò受金融时shí报bào文wén章影响xiǎng，当dāng日rì10Y国guó债zhài收shōu益yì率lǜ上shàng行xíng1bp至zhì2.29%。

　　2.3信用债zhài

　　上shàng周zhōu信用债zhài共gòng发fā行xíng1708.63亿yì元yuán，周zhōu环huán比bǐ下xià降jiàng36.79%；总zǒng偿还额é1855.01亿yì元yuán，净jìng融资zī-146.38亿yì元yuán，周zhōu环huán比bǐ下xià降jiàng676.46亿yì元yuán。城chéng投tóu债zhài共gòng发fā行xíng99只zhǐ，发fā行xíng金额é645.65亿yì元yuán。

　　二èr级市shì场chǎng方fāng面，不bù同tóng期qī限中zhōng票收shōu益yì率lǜ走势分fēn化huà，中zhōng票1年nián期qīAAA上shàng行xíng1.8bp，而3年nián期qīAAA、5年nián期qīAAA则分fēn别bié下xià行xíng2.92bp、3.3bp。分fēn品种看kàn，产业yè债zhài收shōu益yì率lǜ平píng均jūn下xià行xíng1.47bp，城chéng投tóu债zhài收shōu益yì率lǜ平píng均jūn下xià行xíng3.19bp。

　　3、可kě转zhuǎn债zhài

　　二èr级市shì场chǎng方fāng面，中zhōng证zhèng转zhuǎn债zhài指zhǐ数shù较jiào前qián期qī上shàng涨zhǎng0.06%，同tóng期qī万得全A下xià跌diē0.2%。分fēn类lèi别bié来lái看kàn，超chāo高平píng价券quàn（转zhuǎn股gǔ价值zhí大dà于yú130元yuán）涨zhǎng幅fú均jūn值zhí为wèi0.52%，表biǎo现xiàn差于yú中zhōng平píng价券quàn（涨zhǎng幅fú均jūn值zhí为wèi0.91%），但dàn优于yú低平píng价券quàn（涨zhǎng幅fú均jūn值zhí为wèi0.46%）。高评píng级券quàn（评píng级为wèiAA+及jí以yǐ上shàng）的de跌diē幅fú均jūn值zhí为wèi0.08%，表biǎo现xiàn差于yú中zhōng评píng级券quàn（涨zhǎng幅fú均jūn值zhí0.06%）和hé低评píng级券quàn（涨zhǎng幅fú均jūn值zhí0.65%）。从成chéng交规模来lái看kàn，全市shì场chǎng可kě转zhuǎn债zhài累计jì成chéng交2761手，成chéng交金额é4324亿yì元yuán，日rì均jūn成chéng交864.86亿yì元yuán，环huán比bǐ上shàng升shēng204.89亿yì元yuán。

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